报告核心观点 - 港股再度迎来配置良机，短中期内，AH股在持续政策利好落地的情况下向上趋势明确，后续走势需看政策力度和景气复苏情况 [2][7] 全球大类资产表现 市场表现 - 3.16 - 4.15期间，中国相关资产、黄金、欧元和日元领先，全球资产中黄金和货币固收类资产相对坚挺，美股和A股次之，欧日港股（对应出口相关）和原油跌幅最深，利率方面美债利率大幅震荡，中债利率重新回落 [9][10] - AH美必选和防御板块表现坚挺，科技和能源板块偏弱，其中A股和港股整体调整，防御和必选领先，科技和制造偏弱，美股整体下跌，防御和必选领跌 [13][14][16] 影响事件 - 特朗普对等关税及中欧等反制、美债需求担忧、鲍威尔放鹰等引发市场大幅波动，后特朗普暂缓实施等缓和市场担忧，国内汇金、央企、央行等资金流入和表态支撑市场 [9] 全球景气情况 长期周期 - 中国处于周期中低位，3月PMI显示继续修复；美国景气回落确认中，3月回落超预期；欧洲仍在低位 [21] 短期预期 - 4月以来，中国景气预期快速抬升，美国大幅下降，欧洲和日本景气超预期程度有所下降 [21] 美国政策情况 - 特朗普本月先推进关税再推进降息，遭遇中欧等反制和资本市场“逃离美元资产”，鲍威尔表态偏鹰，政策推进受阻后特朗普表态软化，但后续可能调整目标，行情或仍有波动 [26] 风险场景推演 - 复盘2000年以来5轮急跌行情，本轮一度交易流动性冲击，后主要交易对美国信心下降 [34] 流动性冲击情况 - 信用端压力不及前两轮，但波动端压力相对大，离流动性冲击仍有距离，但需增加关注 [39] 国内政策情况 消费政策 - 商务部等9部门联合印发《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》，涵盖餐饮、住宿等主要行业领域和旅游列车等新业态、新场景，国新办将就《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》举行新闻发布会 [46] 消费细分方向 - 包括衣食住行享等方面，受益于消费新业态带动、供给端改善、景气端验证修复、地产回暖、政策补贴支持等 [50][51][55] 中国景气情况 货币端 - 长期来看，M1触底回升加速，社融增速逐步企稳，3月社融新增5.9万亿元超预期，政府债和新增人民币贷款贡献大 [58] 景气端 - 制造业相对较强，消费3月增速超预期，投资增速继续修复，制造业和基建投资稳健，地产投资降幅显著收窄 [58] 全球货币政策情况 长期节奏 - 美国和欧洲自2024年3季度结束加息周期并开始降息，分别下降100BP/160BP；中国延续降息，日本自2024年初开始加息，已加息60BP [61] 短期变化 - 欧央行4月继续降息25BP，鲍威尔表态偏观望和审慎，当前预期美联储年内降息2 - 3次，2025年2季度继续降息 [61] 美国就业和通胀情况 就业 - 长期来看，非农和失业率接近2018 - 2019水平，相对可控；中短期来看，3月新增非农增加但失业率走高，景气担忧仍在 [66] 通胀 - 3月CPI/核心CPI同比增速为2.4%/2.8%，显著下滑，能源和商品价格下行，房租和核心服务同比持续改善，但联储对通胀中长期担忧增加，市场未受通胀下行鼓舞 [66] 全球权益情况 分子端 - 长期来看，A股和美股增速预期较高，港股和欧股逐步修复；短期来看，美股预期增速下降，AH预期增速阶段提升 [70] 估值情况 - 美股预期PE约18.7倍，降至60%分位数；A股预期PE约12.3倍，略高于中位；H股预期PE约9.5倍，处于中低位；AH对美估值比在中位 [75] - 美股科技预期PE约21.8倍，降至48%分位数；A/H股科技预期PE约25.3/15.4倍，A股科技和对美股科技估值比到中位；H股科技和对美股估值比在中低位，港股科技对美股科技估值比离2020年恒生科技指数发布以来中位数还有38%修复空间 [75] A股风格情况 中期 - 哑铃策略仍然占优，当前建议TMT进攻 + 红利底仓，且更偏TMT，待景气验证复苏后，底仓红利低波可考虑改成偏质量的消费红利、绩优股等 [79] 短期 - 小盘偏弱，哑铃策略中红利和TMT以2 - 4周为周期摇摆，当前偏向红利，短期TMT热度开始修复，融资盘流入大幅回落，小盘热度走弱 [82][83] H股风格情况 短期 - 南向流入支撑港股红利，特朗普松口支撑港股科技，港股科技在贸易冲突下大幅调整，港股红利近期受益南向流入 [86] 利率情况 美债 - 10年美债收益率先跌到4%，再涨到4.5%，目前在4.3%震荡，受特朗普关税政策冲击、预算赤字、政策不确定性增加、美债供给压力增加、市场“逃离美国资产”、美债需求担忧增加等因素影响 [91] 中债 - 10年中债利率从1.9%回落至1.6% - 1.7%，受交易降息预期影响 [91] 汇率情况 美元 - 长期看美国相对其他地区实力变化，短中期看货币政策和避险情绪，当前美元走弱，“逃离美国资产”下美元大幅下行 [96][99] 人民币 - 中美货币政策和景气预期是核心，中美利差是主要指引指标，贬值压力下央行可能逆周期调节，当前美元向下，人民币汇率压力缓解 [99] 黄金情况 - 核心影响因素为货币，长期看黄金价格和全球货币发行量齐平，中期看大宽松阶段黄金上涨加速且超过货币增速，重要影响因素为央行购金和避险情绪，特朗普关税等政策变化增加风险，资金流入黄金避险，短期特朗普松口后黄金一度回落，中期中国等央行购金支撑价格 [100] 铜情况 长期 - 走势和全球景气周期一致，当前全球景气仍在向上周期 [102] 中期 - 走势看库存，大部分时间负相关，高景气阶段有正相关的补库行情，月初关税政策冲击引发需求侧担忧，铜价从10000美元/吨跌至近9000美元/吨，后续特朗普暂缓实施后需求端担忧有所修复 [102][106]