报告核心观点 - 经历关税政策冲击后金价冲高回落，短期调整后将迎来配置窗口期，中长期上涨周期未结束，2025年金价波动范围为3209 - 3905美元/盎司 [5][26] 事件背景 - 2025年4月2日关税政策超预期致流动性冲击，金价冲高，伦敦金现短暂突破3500美元/盎司，后因特朗普关税态度反复回落至3300美元/盎司 [5] - 申万宏源策略2023年度提出逐步超配黄金逻辑，2024年11月发布报告拆解金价逻辑，指出金价有趋势性上行潜力，明确黄金在资产配置中的风险对冲价值 [5] 近期金价上涨特征 - 政策不确定性驱动黄金ETF波动率大幅提升，目前处于历史89.2%百分位数，若特朗普关税态度缓和，波动率或回落 [11] - 金价从投机资金定价转为实物供需定价，COMEX黄金净多头持仓与金价背离，SPDR黄金ETF持仓量和中国黄金ETF净流入额上升 [14] - 亚洲资金驱动为主，COMEX黄金价格上涨主要在亚洲交易时段，北美和亚洲资金是流入主力 [18] - 美元指数大幅回落，与金价负相关性接近 -1，特朗普贸易战使美元信用下行 [24] 未来金价走势分析 短期 - 若特朗普关税态度缓和或谈判有进展，金价高位震荡偏弱，波动率下行 [27][30] - 基本面关注美国关税政策协商进程和短期央行购金行为波动 [30] - 交易层面关注金价波动率 [30] 中期 - 美元信用下行或为中长期趋势，基于贸易逆差指标美元指数将下行，特朗普政策难解决财政赤字问题，减税将使赤字上行，全球资金或流出美元资产 [31] - 特朗普政策不确定性高，本轮关税政策力度和范围上升，后续谈判及需国会支持的政策将提高不确定性，金价中枢或随之上移 [33] - 全球央行购金趋势持续，美元信用下行背景下，以中国为首的央行将继续购金 [36] 量化模型分析 - 申万策略黄金定价框架拆分1971年以来金价为四大阶段，拟合值与伦敦金现相关性达0.98，1971年以来85%时间误差在100美元/盎司内，近5年85%时间误差在150美元/盎司内 [43][48] - 2022年后金价四大定价因素为全球央行黄金储备、美国财政赤字率、美国经济政策不确定性、10Y美债实际利率 [48] - 2025年金价波动范围：保守情况3209美元/盎司，中性情况3557美元/盎司，乐观情况3905美元/盎司 [48][49]