报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司业绩同比大幅提升但环比有所下降，主要受乙烷价格和产品价差影响，预计2025 - 2027年盈利向好，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月24日收盘价17.41元，一年内最高/最低23.19/14.65元，市净率1.9，息率2.30，流通A股市值586.1亿元 [2] - 2025年3月31日每股净资产9.45元，资产负债率53.62%，总股本/流通A股3369/3366百万股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|45,648|12,329|53,971|70,212|85,740| |同比增长率（%）|10.0|40.0|18.2|30.1|22.1| |归母净利润（百万元）|6,072|1,568|6,875|9,179|11,495| |同比增长率（%）|26.8|53.4|13.2|33.5|25.2| |每股收益（元/股）|1.80|0.47|2.04|2.72|3.41| |毛利率（%）|23.6|21.7|22.6|22.6|22.8| |ROE（%）|20.0|4.9|19.5|21.6|22.5| |市盈率|10|/|9|6|5| [6] 公司业绩分析 - 2025年一季度公司实现营业收入123.29亿，同比+40.03%，环比-7.81%；归母净利润15.68亿元，同比增长53.38%，环比下降34.07%；扣非归母净利润16.92亿元，同比增长59.17%，环比下降13.65%，业绩符合预期，非经常性损益主要系白银催化剂估值变化所致 [7] - 25Q1业绩环比下降因冬季乙烷价格随天然气走高带动C2价差收窄，同比大幅提升因丁辛醇新产能投放、乙烷一期技改优化、部分产品价差改善等因素 [7] - 25Q1毛利率21.68%，同比提升0.02pct，环比下降5.43pct；期间费用率6.4%，同比下降2.8pct，主要系财务和研发费用同比下降 [7] 产品价差与市场情况 - 25Q1受美国暴风雪影响，天然气消费量提升，美国NYMEX天然气均价3.9美元/百万英热，同环比分别上涨1.8、0.9美元/百万英热；美国MB乙烷均价204美元/吨，同环比分别上涨61、41美元/吨 [7] - 25Q1乙烷乙烯价差、苯乙烯价差和乙二醇价差分别为609美元/吨、293元/吨、308元/吨，环比分别-41美元/吨、-488元/吨、-65元/吨；4月以来乙烷价格随天气转暖逐步回落 [7] - 25Q1受行业检修支撑，丙烯酸及酯价格维持较高水平，丙烷制丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯价差分别为104美元/吨、2624元/吨、4065元/吨，环比分别+22美元/吨、+929元/吨、+1637元/吨 [7] - 25Q1丁辛醇毛利达到1194元/吨，盈利水平较高 [7] 公司业务展望 - 乙烷供需宽松格局不改，但公司乙烷全部进口自美国，受中美关税摩擦影响较大，二季度C2板块业绩存在较大不确定性，但乙烷关税存在一定豁免预期，且公司采取来料加工模式防范，预计影响逐步减弱 [7] - 2025年丙烷价格有望随油价下跌，丙烯酸及酯在供需收紧下盈利中枢存在上行空间，叠加丁辛醇产能增量贡献以及下半年新产能放量，预期2025年公司C3板块盈利有较大提升空间；公司丙烷原料大多采购自中东地区，受关税影响不大，若关税问题导致国内其他PDH企业开工率下降，对公司C3产业链有利好 [7] - 2025年公司预计有4万吨EAA、16万吨高分子乳液、15万吨SAP、8万吨新戊二醇和10万吨精丙烯酸产能逐步落地，带动业绩提升 [7] - 公司未来成长性依托α - 烯烃综合利用高端新材料产业园项目（乙烷三四期），有望2025年年底建成中交，2026 - 2027年逐步兑现业绩，该项目布局α - 烯烃和POE等高端新材料，盈利前景更好 [7] 投资分析意见 - 维持2025 - 2027年盈利预测69、92、115亿，对应PE估值为9X、6X、5X，维持“买入”评级 [7]