报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 尽管中国经济面临各种增长冲击，但官方基础设施投资增长近年来保持在7%左右，而钢铁和水泥的国内需求却持续低迷，报告研究这种脱节背后的结构因素并重新审视相关数据质量问题 [3] - 预计2025年基础设施投资增长将小幅提升至8.5%，房地产投资增长仍将低迷为 -10.0%，新基础设施占比增加或减弱基础设施刺激对钢铁和水泥需求的边际影响，大宗商品需求显著改善可能需房地产建设触底，但今年可能性较小，分析支持商品策略团队对铁矿石价格进一步下跌的预测及对贱金属而非黑色金属的结构性偏好 [3][45] 根据相关目录分别进行总结 结构性因素 - 房地产建设长期下滑，与疫情前不同，本轮宽松周期中房地产部门未复苏，相关建设活动近四年呈下降趋势，新开工、投资和在建新房较2020 - 21年峰值分别下降76%、35%和25%，基础设施投资对上游商品需求的边际影响小于房地产建设，其刺激对商品需求的推动可能被房地产建设和投资的收缩抵消，100元房地产投资对黑色金属增值的推动为4.5元，而基础设施投资仅为3.3元 [10][11][17] - 基础设施投资内部结构调整，近年来公用事业相关行业表现优于运输等行业，与2008 - 10和2014 - 16年宽松周期不同，公用事业和水利相关基础设施投资项目对钢铁和水泥的需求低于传统交通项目，对有色金属需求影响稳定 [23][30] FAI数据质量担忧 - 历史上曾出现基础设施投资与商品产出脱节情况，可能与FAI数据质量有关，近年来基于水泥生产、专有进口隐含GDP指标和FAI指定资金三方面证据，不能排除数据质量问题再次出现的可能性 [36] - 2022年以来官方水泥产出增长大多低于实际基础设施和房地产投资隐含的水泥需求增长，但差距小于2014 - 16年且近期缩小 [37] - 专有进口隐含GDP指标显示2024年实际增长平均为3.7%，低于官方GDP增长估计的5%，但差距近期也有所缩小 [38] - FAI指定资金同比增长与总体FAI增长曾大致相关，但2022年至2024年年中前者显著低于后者，可能反映地方政府拖欠企业款项，2024年末和2025年初差距缩小，可能因地方政府债务解决促进还款 [40] 2025年展望 - 预计2025年FAI增长预测上调0.5个百分点至5.0%，基础设施投资增长将从2024年的7.2%小幅提升至8.5%，房地产投资增长仍低迷为 -10.0%，新基础设施占比增加或减弱基础设施刺激对钢铁和水泥需求的边际影响，大宗商品需求显著改善可能需房地产建设触底，但今年可能性较小 [45]