报告公司投资评级 - 维持公司中线“优于大市”评级 [3][22] 报告的核心观点 - FY2025Q3非甄选业务收入同增21.2%略优于指引，受“与辉同行”出表影响公司收入降2.0%，经营利润增9.8%，经调增净利润降14.3%，递延收入增15.0%但增速边际走低 [1][8] - K9教育新业务和高中培训增速良好，留学业务增速边际下行，电商及文旅业务因剥离“与辉同行”收入降49% [2][12] - FY2025Q3产能扩张环比4%，维持2025财年20 - 25%扩张计划，2026财年网点计划同增10 - 15%并聚焦利用率提升 [2][13] - FY2025Q3毛利率结构性走高，销售及管理费率同比走高，所得税率大幅提升 [2][19] - FY2025Q4预计非甄选收入同增10 - 13%，增速环比走低，公司累计股份回购达6.96亿美元并计划采取多元股东回报方式 [3][21] - 下调2025 - 2027年经调整净利润，公司积极降本增效，未来经营利润率有望重回扩张通道，经调净利润CAGR约20%，PEG具备性价比 [3][22] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为2998、4314、4896、5640、6457百万美元，增速分别为 - 3.5%、43.9%、13.5%、15.2%、14.5% [4] - 2023 - 2027E经调整净利润分别为259、381、466、565、685百万美元，增速分别为 - 114.9%、74.6%、22.2%、21.4%、21.2% [4] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.16、0.23、0.28、0.35、0.42美元 [4] 业务表现 - K9教育新业务同增35%，非学科素养培训人次40.8万增14.9%，学习机付费活跃用户30.9万人增64.4%，增速受基数效应影响放缓 [2][12] - 大学生业务同增17%，高中培训同增19%，留学考培/咨询同增7%/21%，电商及文旅业务收入同比 - 49% [2][12] 成本费率 - FY2025Q3毛利率为55.1%增8.5pct，管理/销售费率29.1%，分别同比增5.3/2.0pct，所得税率为34.3%大幅提升 [2][19] 未来展望 - FY2025Q4预计净营收同比增长10 - 13%（人民币口径12 - 15%），增速因留学需求压力和K12教培高基数放缓 [3][21] - 下调2025 - 2027年经调整净利润至4.7/5.7/6.9亿美元，调整方向 - 3%/-14%/-22%，对应PE估值为16/14/11x [3][22]