报告核心观点 - 短期金价调整后将迎来较好配置窗口期，中长期金价趋势性上涨周期未结束，2025年金价波动范围为3209 - 3905美元/盎司 [5][47][81] 近期金价上涨特征 - 政策不确定性驱动黄金ETF波动率大幅提升，目前处于历史的89.2%百分位数，若特朗普关税态度缓和，波动率或回落 [19] - 金价从投机资金定价转为实物供需定价，COMEX黄金净多头持仓与金价背离，SPDR黄金ETF持仓量和中国黄金ETF净流入额上升 [25] - 亚洲资金驱动为主，COMEX黄金价格上涨主要在亚洲交易时间段，北美和亚洲资金是流入主力 [34] - 美元指数大幅回落，与金价负相关性接近 -1，因特朗普贸易战使美元信用下行 [44] 短期金价走势及关注因素 - 若特朗普关税态度缓和或谈判有进展，金价高位震荡偏弱，波动率下行 [47][52] - 基本面关注美国关税政策协商进程和短期央行购金行为波动 [52] - 交易层面关注金价波动率 [52] 中期金价走势及影响因素 - 美元信用下行或为中长期趋势，基于贸易逆差指标美元指数将下行，特朗普政策使财政赤字和资金流出问题加剧 [52] - 特朗普政策不确定性偏高，关税谈判和减税等政策难快速通过，金价中枢或随政策不确定性上升 [55] - 全球央行购金趋势持续，以中国为首的央行未来仍会购金 [4][61] 量化模型金价预测 - 申万策略黄金定价框架拆分1971年以来金价为四阶段，当前阶段（2022年后）定价因素为全球央行黄金储备、美国财政赤字率、美国经济政策不确定性、10Y美债实际利率 [74][81] - 模型拟合值与伦敦金现相关性达0.98，1971年以来85%时间误差在100美元/盎司内，近5年85%时间误差在150美元/盎司内 [81] - 保守情况2025年金价3209美元/盎司，中性情况3557美元/盎司，乐观情况3905美元/盎司 [81][82]