报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 受政府融资力度加大影响金融投资增长提速，受需求偏弱及隐债置换影响对公一般贷款增长放缓，预计工行资产规模有望保持较快增长；存款增速随M2回升，关注宏观政策对存款定期化的正面影响；存款降息效果显现，息差压力趋于平缓；理财及私人银行、银行卡及托管业务修复，手续费及佣金收入降幅收窄有望弱复苏；不良率整体稳定，个贷压力持续，对公延续改善，预计整体资产质量仍能保持稳定；调整盈利预测后维持“增持”评级 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 公司2024年度实现营业收入8218.03亿元（-2.52%，YoY），归母净利润3658.63亿元（+0.51%，YoY）；年末总资产48.82万亿元（+9.23%，YoY），不良贷款率1.34%（-1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率214.91%（-5.39pct，QoQ）；全年净息差1.42%，同比降19BPs，降幅进一步收窄 [4] 资产规模与信贷情况 - 2024年Q4总资产增速较Q3小幅提升，受非信贷金融资产驱动，同业资产同比由降转增，债券投资规模继续提速；对公一般贷款增长明显弱于去年同期，总贷款增速小幅放缓，但票据贴现同比大幅多增；Q4个人信贷增长明显好于去年同期，较Q2、Q3明显改善；今年Q1“开门红”信贷超预期，预计工行资产规模有望保持较快增长 [5] 存款情况 - 2024年Q2工行存款环比净流出，增速回落幅度明显大于M2，Q3“挤水分”影响基本消除，Q4存款增速随M2回升；2024下半年工行存款定期化程度随行业继续上升，“9.24”以来政策对存款结构影响正面，今年Q1企业活期存款已边际改善，后续关注房地产与消费回暖对存款结构影响的持续性 [5] 息差情况 - 测算2024年Q4单季息差为1.39%，环比降4BPS，同比降5BPs，同比降幅较Q3明显收窄；生息率下降趋势延续但降幅收窄，付息率环比降1BP，同比降约17BPs；展望后市，资产端重定价影响上半年继续显现，年内降息可能性较大或加大资产端压力，负债端今年Q1存款重定价将较为明显，有望缓冲资产端下行压力，息差压力趋于平缓 [5] 手续费及佣金收入情况 - 2024年Q4手续费及佣金收入降幅明显收窄，理财及私人银行、银行卡、托管业务明显改善，结算、投资银行、担保承诺业务收入明显放缓；现阶段手续费及佣金收入仍受资管费率改革制约，若市场活跃度持续提升，财富管理业务收入具有复苏弹性，综合影响下有望弱复苏 [5][6] 资产质量情况 - 2024年末不良贷款率为1.34%，环比下降1BP，保持近年最低水平；关注率贷款占比与逾期贷款占比继续上升，主要受个贷扰动，预计个贷风险可控但拐点仍需观察；对公方面整体资产质量继续稳中向好；综合来看预计整体资产质量仍能保持稳定 [8] 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入分别为8084、8391、8842亿元，归母净利润分别为3695、3767、3847亿元，对应同比0.98%、1.97%与2.12%；预计2025 - 2027年末普通股每股净资产为10.90、11.58、12.27元，对应4月24日收盘价PB为0.66、0.63、0.59倍；基于工行客户基础良好、业务多元，财政部注资提升市场信心，公司分红稳定、股息率较高，维持“增持”评级 [8] 三大报表预测值 - 给出2024A - 2027E每股指标与估值、盈利能力、资产负债表、利润表、规模指标、资产质量、资本等相关数据预测 [36][37]