报告公司投资评级 - 买入丨维持 [12] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司有别于国内同行，属于周期成长股，周期部分主要是国内水泥，盈利在底部之上迎来拐点；成长则来自海外水泥，通过跨区域市场扩张不断为公司提供新增长点，而骨料业务盈利逐步企稳，中期有望为公司贡献较稳态利润，近年发展轨迹走出一条差异化路径 [3][7] 逻辑简介：已走出差异化的α路径 - 报告研究的具体公司是国内水泥龙头企业，大股东为拉法基豪瑞，二股东为黄石国资委，核心管理层稳定 [21] - 截至2024年底，公司具备水泥产能1.26亿吨/年（含联营企业产能）、骨料2.85亿吨/年，已在12个国家布局，成为中亚和非洲水泥市场领军者，海外累计运营及在建产能突破2500万吨 [21] - 公司属于典型的周期成长股，周期部分是国内水泥，目前盈利在底部；成长部分来自海外水泥，未来跨区域市场扩张有望提供新增长点，骨料业务盈利水平逐步企稳，中期有望贡献较稳态利润 [23] 骨料：格局溢价加持，底部位置已稳 为什么骨料不会成为下一个水泥 - 骨料下游应用更聚焦非地产领域，中期经济稳增长预期下具备更强修复动能，从下游混凝土配方结构看，骨料更侧重传统非地产领域，占比高达87% [26] - 骨料单价低，运输半径短，具备更强区域定价属性；生产属于冷加工工艺，生产切换成本为0，供给操作柔韧性强 [27] - 骨料供给过去十年经历洗牌，新进入者装备工艺选择差距不大，成本差距聚焦在矿山资源成本和区位布局差异，难通过工艺技改追赶 [29] - 骨料边际供给近年投产企业获矿成本未下降，较晚进入者成本普遍较高，行业成本曲线趋向扁平化，低成本先发布局企业占优，盈利中枢维持合理水平 [29] 公司在骨料领域优势是什么 - 公司获矿成本较低，2024年骨料吨成本为20.5元/吨，原材料成本占比为18.4% [32] - 2021年至今是国内企业拿矿高峰期，主流企业累计拿矿超100亿元，华新拿矿投资不突出，但骨料产能、产量和收入领先同行 [32] - 以某央企为例，截至2023年底其骨料设计产能达5.05亿吨/年，投运产能达1.32亿吨/年，2022年底平均获矿成本约7元，远高于华新 [34] - 截至2024年，公司骨料产能2.85亿吨，销量1.43亿吨，成为行业头部企业，主要集中在湖北，2023年湖北骨料产能1.87亿吨，占比68%，湖北毗邻长江，骨料市场价格和长三角联动性强 [38] 当下骨料价格和盈利水平如何 - 骨料价格2024Q3以来基本企稳，新增产能进度放缓，行业格局自律优化，主流企业控产挺价，部分企业2024年产能增长但产量下滑 [40] - 公司2017年后骨料布局加速，2024年骨料收入56.4亿元，远超海螺，成为骨料行业龙头，毛利率处于行业前列 [43] 海外市场：工艺成本占优，尽享区域红利 非洲市场，是极具红利的蓝海 - 2010 - 2021年非洲水泥产量区间复合增速约3.4%，长周期需求有景气支撑，产能利用率不高，因当地产能工艺及装备落后、开窑条件受限及社会粉磨站较多等 [48] - 非洲城镇化率分化显著，不同区域水泥人均消费量差异大，假设未来人均消费量对标北非（550kg），非洲水泥市场需求可达7.7亿吨，相比目前有3倍以上空间 [48] - 非洲企业CR10集中度与我国类似，但区域集中度高于我国，龙头丹格特水泥综合销售价格常年在700元/吨以上，吨净利常年在150元/吨以上，国内企业进入非洲在工艺装备和技术管理上有优势 [49] 自身竞争力显著，出海赛道的弄潮儿 - 公司大股东为拉豪，在全球很多国家有市场积累，可在市场开拓方面为公司引流；公司有自身装备公司，可轻资产扩张，通过并购破局海外市场，再依托自身装备和工艺配套能力技改，降低成本 [53] - 华新国外收入近80亿元，占比公司水泥熟料整体收入近50%，成为核心增长点 [55] - 公司早年海外布局以新建产线为主，当前重心转向非洲，主要采取并购方式切入，可减少对当地市场产能冲击，投资成本相对较低，再进行产能工艺技术优化，提升盈利能力和ROE水平 [59] 尼日利亚产能大并购，中期经营弹性可期 - 2024年公司拟8.38亿美元收购尼日利亚拉法基非洲公司控股权，标的公司产能1060万吨，2024年前3季度净利润2.4亿元，后续并表有望提供较大盈利弹性，对标同行盈利或有3倍改善空间 [61] - 2024年公司收购巴西某骨料企业，总代价约1.866亿美元，标的公司在巴西圣保罗州有四座骨料工厂，总产能880万吨/年（2023年实际产量620万吨），资源储量丰富，2023年吨净利为27.6元，巴西经济增长强劲，建材需求旺盛，期待更多南美市场扩展项目落地 [66] 国内水泥：供给逻辑加持，底部的右侧拐点 2024全行业盈利筑底，跌破历史周期 - 2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.7%，需求承压，多地加大错峰停窑限产力度，但供给限产调控措施未适应市场波动，全行业盈利低迷，不少企业亏损，整体盈利跌破2015年底部水平 [73] 供给赋能叠加需求弱复苏，国内拐点或至 - 当下行业推动超产治理，拉开配额生产第一步，实现供给一定程度出清，2024年11月工信部发布相关办法，推动备案产能与实际产能统一，行业供给端可能有部分产能实质性出清，湖北市场在超产界定上走在全国前列 [79] - 全球贸易冲突升级，市场对国内基建稳增长升温，全年投资增速预期或上修，叠加价格同比提高（协同错峰强化）和成本端贡献（煤价下行），在超产治理背景叠加盈利低基数下，预计25Q1 - Q3业绩显著正增长，全年盈利中枢上移 [81] - 预计2025 - 2026年业绩26、31亿元，对应PE为10.3、8.5倍，买入评级 [11][81]