报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司短期业绩承压，主要受宏观经济环境变化、消费需求疲软影响，但核心产品稳健支撑，且公司持续推进营销改革与国际化布局，长期增长可期 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024Q1 - 2025Q1单季度营业收入分别为2.21/1.32/1.19/2.20/1.71亿元，同比+7.15%/-20.35%/-30.20%/-9.13%/-22.68%；归母净利润分别为0.77/0.24/0.18/0.56/0.58亿元，同比+23.19%/-14.05%/-63.77%/-51.32%/-24.32% [2] - 2024年灵芝孢子粉类收入4.45亿元（占比65.75%），同比-16.53%；铁皮石斛类收入1.13亿元（占比16.63%），同比-11.00% [2] - 2024年经销模式占比58.57%（同比+2.25pct），直销（含互联网）占比41.43%，其中互联网销售1.71亿元（占比25.16%） [2] - 2024年浙江省内收入占比65.23%，省外广东、安徽、湖北等完成经销商改制 [2] - 2024年营业收入6.92亿元，同比-11.81%；归母净利润1.75亿元，同比-31.34%；扣非归母净利润1.43亿元，同比-36.96%；经营性净现金流2.13亿元，同比-32.25%；EPS（基本）0.88元 [9] - 2025年一季报营业收入1.71亿元，同比-22.68%；归母净利润0.58亿元，同比-24.32%；扣非归母净利润0.39亿元，同比-42.91% [9] 营销改革与国际化布局 - 推进营销改革，深化“名医、名药、名店”模式，推广浙江直营经验，推进上海、江苏市场接轨浙江模式，构建长三角业务格局；拓展专卖店+健康药房模式（计划新增10家）；强化抖音、李佳琦等直播渠道合作 [3] - 国际化布局上，与梅奥医学中心合作研究取得重要进展，推进灵芝产品在美商业化；灵芝、铁皮石斛、灵芝孢子粉等产品欧盟原料药注册有序进行 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为1.92/2.24亿元（原预测为3.55/4.17亿元，分别下调46%/46%），新增预测2027年归母净利润为2.51亿元，同比增长9.88%/16.44%/12.23%，现价对应PE分别为20/17/15倍 [3] 财务报表预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|784|692|734|777|823| |营业收入增长率|-5.39%|-11.81%|6.05%|5.97%|5.86%| |净利润（百万元）|254|175|192|224|251| |净利润增长率|-8.39%|-31.34%|9.88%|16.44%|12.23%| |EPS（元）|1.26|0.88|0.97|1.13|1.27| |ROE（归属母公司)（摊薄）|11.72%|7.62%|7.89%|8.61%|9.03%| |P/E|15|22|20|17|15| |P/B|1.8|1.7|1.6|1.5|1.4|[4][10] 主要指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |盈利能力（%）| | | | | | |毛利率|82.7%|80.7%|80.7%|80.6%|80.6%| |EBITDA率|40.4%|33.8%|35.6%|40.6%|43.6%| |EBIT率|28.9%|20.3%|23.6%|25.8%|27.5%| |税前净利润率|32.5%|25.3%|26.2%|28.8%|30.5%| |归母净利润率|32.4%|25.3%|26.2%|28.8%|30.5%| |ROA|8.0%|5.6%|6.2%|6.8%|7.2%| |ROE（摊薄）|11.7%|7.6%|7.9%|8.6%|9.0%| |经营性ROIC|15.1%|8.1%|9.6%|11.0%|12.4%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|32%|27%|22%|21%|20%| |流动比率|3.09|3.90|8.15|8.76|9.15| |速动比率|2.82|3.44|7.17|7.79|8.19| |归母权益/有息债务|3.00|4.07|5.90|6.49|6.95| |有形资产/有息债务|3.84|4.81|6.49|7.09|7.57| |费用率| | | | | | |销售费用率|40.39%|43.89%|41.89%|40.39%|39.39%| |管理费用率|11.09%|12.60%|12.00%|11.70%|11.40%| |财务费用率|-2.94%|-2.75%|-3.12%|-3.40%|-3.44%| |研发费用率|6.33%|7.00%|6.40%|5.90%|5.50%| |所得税率|0%|0%|0%|0%|0%| |每股指标| | | | | | |每股红利|0.39|0.27|0.30|0.35|0.39| |每股经营现金流|1.56|1.08|1.12|1.48|1.70| |每股净资产|10.76|11.57|12.27|13.10|14.01| |每股销售收入|3.89|3.49|3.70|3.92|4.15| |估值指标| | | | | | |PE|15|22|20|17|15| |PB|1.8|1.7|1.6|1.5|1.4| |EV/EBITDA|11.2|16.1|12.5|9.9|8.3| |股息率|2.0%|1.4%|1.6%|1.8%|2.0%|[12][13]