报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司短期业绩承压，主要受宏观经济环境变化、消费需求疲软影响，但核心产品稳健支撑，且公司持续推进营销改革与国际化布局，长期增长可期 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024Q1 - 2025Q1单季度营业收入分别为2.21/1.32/1.19/2.20/1.71亿元，同比+7.15%/-20.35%/-30.20%/-9.13%/-22.68%；归母净利润分别为0.77/0.24/0.18/0.56/0.58亿元，同比+23.19%/-14.05%/-63.77%/-51.32%/-24.32% [2] - 2024年灵芝孢子粉类收入4.45亿元（占比65.75%），同比-16.53%；铁皮石斛类收入1.13亿元（占比16.63%），同比-11.00% [2] - 2024年经销模式占比58.57%（同比+2.25pct），直销（含互联网）占比41.43%，其中互联网销售1.71亿元（占比25.16%） [2] - 2024年浙江省内收入占比65.23%，省外广东、安徽、湖北等完成经销商改制 [2] - 2024年营业收入6.92亿元，同比-11.81%；归母净利润1.75亿元，同比-31.34%；扣非归母净利润1.43亿元，同比-36.96%；经营性净现金流2.13亿元，同比-32.25%；EPS（基本）0.88元 [9] - 2025年一季报营业收入1.71亿元，同比-22.68%；归母净利润0.58亿元，同比-24.32%；扣非归母净利润0.39亿元，同比-42.91% [9] 营销改革与国际化布局 - 推进营销改革，深化“名医、名药、名店”模式，推广浙江直营经验，推进上海、江苏市场接轨浙江模式，构建长三角业务格局；拓展专卖店+健康药房模式（计划新增10家）；强化直播渠道合作 [3] - 国际化布局方面，与梅奥医学中心合作研究取得重要进展，推进灵芝产品在美商业化；灵芝等产品欧盟原料药注册有序进行 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为1.92/2.24亿元（原预测为3.55/4.17亿元，分别下调46%/46%），新增预测2027年归母净利润为2.51亿元，同比增长9.88%/16.44%/12.23%，现价对应PE分别为20/17/15倍 [3] 财务报表预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|784|692|734|777|823| |营业成本(百万元)|136|133|142|151|160| |折旧和摊销(百万元)|67|75|89|115|133| |税金及附加(百万元)|9|8|8|8|9| |销售费用(百万元)|317|304|307|314|324| |管理费用(百万元)|87|87|88|91|94| |研发费用(百万元)|50|48|47|46|45| |财务费用(百万元)| - 23| - 18| - 23| - 26| - 28| |投资收益(百万元)|4|3|3|3|3| |营业利润(百万元)|255|175|198|230|257| |利润总额(百万元)|255|175|192|224|251| |所得税(百万元)|0|0|0|0|0| |净利润(百万元)|254|175|192|224|251| |少数股东损益(百万元)|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润(百万元)|254|175|192|224|251| |EPS (元)|1.26|0.88|0.97|1.13|1.27| |经营活动现金流(百万元)|315|213|222|293|337| |投资活动产生现金流(百万元)| - 1299| - 240|339| - 29| - 99| |融资活动现金流(百万元)|290| - 243| - 182| - 46| - 41| |净现金流(百万元)| - 694| - 270|379|218|197| |总资产(百万元)|3174|3131|3104|3270|3468| |货币资金(百万元)|1504|854|1233|1451|1648| |交易性金融资产(百万元)|0|345|0|0|0| |应收账款(百万元)|91|86|91|97|102| |应收票据(百万元)|21|32|34|36|38| |其他应收款(合计)(百万元)|3|3|2|3|3| |存货(百万元)|158|180|191|203|215| |其他流动资产(百万元)|9|14|14|14|14| |流动资产合计(百万元)|1807|1522|1586|1825|2044| |其他权益工具(百万元)|60|90|90|90|90| |长期股权投资(百万元)|6|5|5|5|5| |固定资产(百万元)|335|343|348|343|338| |在建工程(百万元)|280|502|286|178|124| |无形资产(百万元)|311|353|348|343|338| |商誉(百万元)|0|0|0|0|0| |其他非流动资产(百万元)|5|4|3|3|3| |非流动资产合计(百万元)|1368|1609|1517|1444|1423| |总负债(百万元)|1003|837|671|673|692| |短期借款(百万元)|372|187|0|0|0| |应付账款(百万元)|146|137|142|151|160| |应付票据(百万元)|0|0|0|0|0| |预收账款(百万元)|1|1|1|1|1| |其他流动负债(百万元)|1|1|1|1|1| |流动负债合计(百万元)|585|390|195|208|223| |长期借款(百万元)|0|0|0|0|0| |应付债券(百万元)|340|361|413|400|400| |其他非流动负债(百万元)|50|55|55|55|55| |非流动负债合计(百万元)|418|447|477|465|466| |股东权益(百万元)|2171|2294|2432|2597|2778| |股本(百万元)|202|198|198|198|198| |公积金(百万元)|1067|905|905|905|905| |未分配利润(百万元)|975|1072|1211|1375|1556| |归属母公司权益(百万元)|2171|2294|2432|2597|2778| |少数股东权益(百万元)|0|0|0|0|0| [10][11] 主要指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率(%)|82.7|80.7|80.7|80.6|80.6| |EBITDA率(%)|40.4|33.8|35.6|40.6|43.6| |EBIT率(%)|28.9|20.3|23.6|25.8|27.5| |税前净利润率(%)|32.5|25.3|26.2|28.8|30.5| |归母净利润率(%)|32.4|25.3|26.2|28.8|30.5| |ROA(%)|8.0|5.6|6.2|6.8|7.2| |ROE(摊薄)(%)|11.7|7.6|7.9|8.6|9.0| |经营性ROIC(%)|15.1|8.1|9.6|11.0|12.4| |资产负债率(%)|32|27|22|21|20| |流动比率|3.09|3.90|8.15|8.76|9.15| |速动比率|2.82|3.44|7.17|7.79|8.19| |归母权益/有息债务|3.00|4.07|5.90|6.49|6.95| |有形资产/有息债务|3.84|4.81|6.49|7.09|7.57| |销售费用率(%)|40.39|43.89|41.89|40.39|39.39| |管理费用率(%)|11.09|12.60|12.00|11.70|11.40| |财务费用率(%)|-2.94|-2.75|-3.12|-3.40|-3.44| |研发费用率(%)|6.33|7.00|6.40|5.90|5.50| |所得税率(%)|0|0|0|0|0| |每股红利(元)|0.39|0.27|0.30|0.35|0.39| |每股经营现金流(元)|1.56|1.08|1.12|1.48|1.70| |每股净资产(元)|10.76|11.57|12.27|13.10|14.01| |每股销售收入(元)|3.89|3.49|3.70|3.92|4.15| |PE|15|22|20|17|15| |PB|1.8|1.7|1.6|1.5|1.4| |EV/EBITDA|11.2|16.1|12.5|9.9|8.3| |股息率(%)|2.0|1.4|1.6|1.8|2.0| [12][13]