报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜的驱动逻辑主要锚定基本面现实偏强及供应下降的确定性和特朗普关税政策带来的不确定性，若关税政策缓和将与确定性逻辑共振支撑价格 [5][6] - 基本面现实方面，国内库存去化加快、现货升水走强，下游和终端企业买货动力强，电网订单增量明显、新能源发电和通讯类订单边际修复带动消费；供应端铜精矿供应紧张预期严峻，再生铜进口量或持续回落，下半年全球冶炼厂停产或减产概率高于上半年，COMEX和LME价差扩大使美国以外地区铜库存面临下降压力 [5][6] - 美国关税政策反复无常增加市场波动，长期来看美国进口关税水平上调仍可能影响全球铜消费增速 [5][6] - 交易策略上基于确定性逻辑寻找阶段性交易机会，价格偏低时关税政策缓和利于支撑投资者信心，实体企业可适当逢低买货 [5][6] 各目录总结 交易端 - 波动率：四个市场铜波动率处于高位，COMEX价格波动率维持在39%附近，SHFE波动率处于34%附近 [11] - 期限价差：沪铜期限B结构走强，沪铜05 - 06价差从80元/吨扩大至210元/吨；LME铜现货贴水转为升水，LME0 - 3价差从 - 27.53美元/吨升至升水2.41美元/吨；COMEX铜持续处于C结构，05和06合约价差从 - 68.34美元/吨缩窄至 - 66.14美元/吨 [15] - 持仓：沪铜、LME铜持仓略有增加，国际铜、COMEX铜持仓下降明显 [16] - 资金和产业持仓：LME商业空头净持仓从4月11日5.18万手回落至5.14万手；CFTC非商业多头净持仓从4月15日1.95万手扩大至4月22日2.48万手 [22] - 现货升水：国内铜现货升水走高，从4月18日的升水130元/吨涨至4月25日的升水180元/吨；洋山港铜溢价走高，从4月18日的86美元/吨回升至90美元/吨；美国铜溢价、鹿特丹铜溢价、东南亚铜溢价均处于高位或较高水平 [27] - 库存：全球铜总库存回落，4月17日为63.78万吨，4月24日为57.99万吨；国内社会总库存回落速度加快，从3月3日的37.7万吨降至4月24日的18.17万吨；保税区库存连续减少，从4月17日的8.85万吨降至4月24日的8.51万吨；COMEX库存增加，从4月11日的11.78万短吨升至4月25日的13.20万短吨；LME铜库存回落，从4月18日的21.34万吨降至4月24日的20.34万吨 [31] - 持仓库存比：沪铜05合约持仓库存比处于历史中性位置，高于去年同期且边际回升；LME铜持仓库存比稍有回升，但处于历史偏低位置 [32] 供应端 - 铜精矿：供应紧张，2025年3月中国铜矿砂及其精矿进口量为239.40万吨，环比增加9.67%，同比增加2.80%；港口库存从3月14日的46万吨上升至4月25日的75万吨；加工费持续走弱，4月25日当周现货TC为 - 42.52美元/吨，冶炼厂亏损约3409元/吨，较上周扩大 [39] - 再生铜：进口下降，3月进口18.97万吨，同比下降13.07%；2月国产再生铜产量11.58万吨，同比增长60.83%；精废价差走强，处盈亏平衡点附近；进口盈利缩窄 [41][46] - 粗铜：供应紧张，3月进口5.02万吨，处历史同期低位；加工费处历史偏低水平，南方加工费1150元/吨，进口95美元/吨 [51] - 精铜：产量持续增加，3月产量112.21万吨，同比增长12.27%，预计4月产量111.63万吨，同比增长13.32%；进口量增加，3月进口30.88万吨，同比增长4.50%；当前进口盈亏波动较大，可能影响后续电解铜进出口 [53] 需求端 - 开工率：3月铜管开工率处于历史同期中性位置，铜板带箔处于历史同期低位；4月24日当周电线电缆开工率边际回升 [58] - 利润：截至4月25日，华东地区电力行业用铜加工费为730元/吨，高于4月18日的645元/吨；R410A专用紫铜管加工费10日移动平均值为5093元/吨，低于4月18日的5205.5元/吨；铜板带加工费和锂电铜箔加工费走稳 [63] - 原料库存：3月铜杆企业原料库存处于历史同期高位，3月铜管原料库存处于历史同期低位；电线电缆周度原料库存持续低位 [64] - 成品库存：3月铜杆成品库存处于历史同期偏高位置，铜管成品库存处于历史同期低位；电线电缆周度成品库存持续减少 [66] 消费端 - 表观消费：国内铜实际消费表现良好，1 - 3月累计消费量358.27万吨，同比增长7.34%；1 - 3月表观消费量383.34万吨，同比增长1.40%；电网投资、家电、新能源企业等是铜消费的重要支撑，1 - 2月电网累计投资956亿元，同比增长24.80%，处于历史偏高位 [71] - 空调和新能源汽车：3月国内空调产量2484.8万台，同比增长13.94%；3月国内新能源汽车产量127.7万辆，同比增长47.97% [73]