报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][55] 报告的核心观点 - 未来五年发展目标为到2028年实现年产铜金属80 - 100万吨、钴金属9 - 10万吨、钼金属2.5 - 3万吨、铌金属超1万吨 [4] - 铜钴价格共振，业绩有望持续增长 [4] - 并购绿地金矿，开辟第二成长曲线 [4] - 管理人员调整，迈向新篇章，后续新的员工持股值得期待 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 事件：公司发布2025年一季报 - 2025年4月25日公司发布一季报，2025Q1实现营业收入460.06亿元，同比减少0.25%，环比减少21.05%，归母净利润39.46亿元，同比增长90.47%，环比减少24.97%，扣非归母净利润39.28亿元，同比增长87.82%，环比减少13.99%，业绩超预期 [1][10] - 2025年4月21日公司宣布经投资委员会批准，将以全现金方式收购加拿大上市公司Lumina黄金全部已发行和未发行普通股，交易总价约5.81亿加元，折合每股1.27加元，较4月17日收盘价溢价41%，同时签署2000万美元可转换债券认购协议，协议已获Lumina52.3%股东表决支持 [12] 2 点评：业绩超预期，拟收购大型绿地黄金矿山 2.1 2025Q1铜钴板块毛利同环比持续增长 - 环比来看，2025Q1归母净利润环比减少13.13亿元，下滑主因公允价值变动（-41.66亿元）、费用和税金（-2.65亿元）、其他/投资收益（-2.16亿元），增利项主要是毛利（+22.99亿元）和所得税（+5.86亿元） [14] - 同比来看，2025Q1归母净利润同比增加18.74亿元，主因毛利同比增长43.76亿元，费用和税金（+3.09亿元），减利项主要是公允价值变动（-19.85亿元）以及所得税（-6.62亿元） [14] - 量方面，除钼和磷肥外，矿山产量均超计划完成产量目标 [22] - 价方面，25Q1主要产品价格环比除钼外均上涨，同比除钴外均上涨，铜钴板块中，阴极铜/金属钴价格同比分别变化+10.8%和-11.9%，环比分别增长1.7%和8.8%，其他板块中，钨价、钼价、磷价、铌价分别同比上涨6.0%、15.2%、4.1%、13.8% [23] - 铜钴板块中，KFM + TFM两大项目带动铜钴产量提升，2025Q1铜/钴金属产量分别为17.06/3.04万吨，同比增长15.6%/20.7%，完成全年计划的27.1%/27.6%，但销量环比减少43.4%/16.7%至12.4/2.4万吨，产销量差别或因矿山端销售未及时到港，后续销售恢复正常盈利或提升 [2][24] - 钼钨板块中，钼钨产量稳定，钨产量超预期完成，2025Q1钼/钨金属产量分别为3341/1993吨，同比分别变化-3.8%/+3.7%，环比分别减少17.7%/7.7%，完成全年计划的24.7%/28.5%，Q1产量环比减少或因春节影响及品位下降 [24] - 铌磷板块中，铌磷产量维持相对稳定，2025Q1铌/磷产量分别为2616吨/27.95万吨，同比分别增长15.6%/20.7%，环比减少1.8%/2.0%，完成全年计划的26.2%/24.3% [30] - 贸易板块中，2025Q1实物贸易量达109.25万吨，同比减少9.4%，略高于指引中值，符合年度规划 [30] - 2025Q1公司期间三费为10.74亿元，环比增长3.51亿元，同比减少4.26亿元，其中销售费用0.27亿元，同比增长0.07亿元，环比增长0.07亿元；管理费用5.12亿元，同比减少2.37亿元，环比增长1.25亿元；财务费用5.35亿元，同比减少4.26亿元，环比增长3.51亿元，或因汇兑收益环比减少 [26] 2.2 收购大型绿地金矿项目，开辟第二成长曲线 - Lumina黄金100%持有厄瓜多尔Cangrejos金矿项目，该项目保有资源量13.76亿吨，金平均品位0.46g/t，内蕴黄金金属638吨；储量6.59亿吨，金平均品位0.55g/t，内蕴黄金金属359吨，未来矿山寿命预计26年，为典型斑岩型矿，开采成本具竞争力，目前仍在勘探 [33] - 项目位于厄瓜多尔西南部埃尔奥罗省，周边物资运输便利，附近城市可提供商品和服务，有熟练和非熟练劳动力，陆路交通便利，有定期航班，附近有主要港口，利于精矿出口和物资进口 [34][36] - 项目合计资本开支为19.76亿美元，计划分三期建设，初期产能30kt每天，二期扩至60kt每天，三期扩张至80kt每天，初始资本开支9.25亿美元，占总资本开支47%，初期建设计划3年完成 [3][41] - 项目采用露天开采，全生命周期平均剥采比仅为1.7，预计成本可控，开采年限26年，平均年产黄金11.5吨，白银7.2吨，铜1.9万吨，折合黄金当量合计14.5吨，峰值黄金产量21.7吨，铜产量4.2万吨 [43] - 生命周期内矿山单位运营成本为818美元/盎司黄金当量，假设金价1650美元/盎司，银价20美元/盎司，铜价3.75美元/磅，项目IRR为17.2%，NPV为22.38亿美元（5%折现率），当前金银铜价格远超假设价格，实际项目IRR和NPV或较高 [46] 2.3 管理层调整，迈向新篇章 - 公司董事长袁宏林和副董事长、首席投资官李朝春辞任，聘任阙朝阳为常务副总裁兼首席运营官、刘建锋为首席投资官、Kenny Ives为副总裁兼首席商务官、谭啸为副总裁 [49] - 新管理层履历丰富，此次核心管理团队升级是基于对矿业行业和公司发展阶段的认知进行的全面组织升级，标志着过去管理团队时代结束，要构建现代化矿业企业精细化管理方式，人员调整到位后，后续新的员工持股值得期待 [50] 2.4 项目跟踪：铜钴共振，刚果金“双子星”潜力十足 - 两大矿山潜力十足，预计2024 - 2026年公司铜产量将达到65/68/71万吨，钴产量将达到11.4/12.3/12.6万吨，到2028年，公司铜产量和钴产量将分别达到80 - 100万吨和9 - 10万吨，增量分两阶段，一阶段重点是TFM西区Pumpi矿和KFM二期深部硫化矿开发，二阶段或为TFM三期深部硫化矿 [51] 3 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年，公司归母净利润为149.75、175.21、200.35亿元，EPS分别为0.70、0.81和0.93元，对应最新股价（4月25日）的PE分别为10X/9X/8X，维持“推荐”评级 [4][55]