报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 因工业硅及有机硅产品销售价格下跌和资产减值计提，公司业绩承压，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为18.97（前值35.44）/26.00（前值40.78）/33.68亿元 [9] - 公司通过精细化管理和技术创新优化生产成本，向高附加值领域延伸，巩固硅基材料行业龙头地位，维持“增持”评级 [9] 报告事件总结 2024年年报情况 - 实现营收266.92亿元，同比增长0.41%；归母净利润17.40亿元，同比减少33.64%；扣非后归母净利润15.40亿元，同比减少29.58% [5] - 2024Q4单季度营收63.21亿元，同比减少5.62%，环比减少10.96%；归母净利润2.86亿元，同比减少34.73%，环比减少39.97% [5] 2025年一季报情况 - 单季度营收52.28亿元，同比减少3.47%，环比减少17.30%；归母净利润2.60亿元，同比减少50.81%，环比减少9.21% [5] 公司产品情况总结 2024年产品情况 - 工业硅产品营收138亿元，同比增长1.10%，毛利率同比下降3.4pct；产量187万吨，同比增长38.1%；销量123万吨，同比增长20.9% [6] - 有机硅产品营收122亿元，同比减少1.1%，毛利率同比增加7.3pct；单体产能同比持平，产能利用率为102.2%，同比下降4.3pct；硅橡胶、硅油、环体硅氧烷产量同比分别增加16.3%、56.7%、5.4%，销量同比分别变动+8.5%、+23.9%、 - 49.1% [6] - 销售期间费用率为8.3%，同比增加1.5pct；合计计提资产减值损失（含信用减值损失）8.94亿元，影响24年业绩 [6] 2025Q1产品情况 - 工业硅产量36.2万吨，同比减少17.1%；销量26.0万吨，同比增加53.2% [7] - 有机硅粗单体产量40.18万吨，折算年化产能利用率为92.9%，较2024年下降约9.3pct，主要受行业1 - 2月淡季和春节假期影响 [7] - 整体毛利率为14.6%，同比下降8.3pct，环比下降1.2pct；工业硅平均销售价格为9342元/吨，同比下降29.8%，环比下降8.4% [7] 公司产业链及项目进展总结 - “煤 - 电 - 硅”产业链持续完善，截至2024年底，拥有122万吨/年工业硅产能和173万吨/年有机硅单体产能 [8] - 工业硅通过多种手段提升产能利用率，单吨冶炼电耗降至万度以下；有机硅通过技改提升单套床产能、节约蒸汽 [8] - 2024年新疆中部光伏一体化产业园项目首条光伏产线量产，内蒙古赛盛新材料年产800吨碳化硅颗粒项目点火投产；6英寸碳化硅衬底全面量产，8英寸开始小批量生产 [8] 公司盈利预测、估值总结 盈利预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|26,584|26,692|27,931|30,966|38,890| |营业收入增长率|12.37%|0.41%|4.64%|10.87%|25.59%| |归母净利润（百万元）|2,623|1,740|1,897|2,600|3,368| |归母净利润增长率|-49.05%|-33.64%|8.97%|37.10%|29.53%| |EPS（元）|2.22|1.47|1.60|2.20|2.85| |ROE（归属母公司)（摊薄）|8.09%|5.30%|5.54%|7.18%|8.68%|[10] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |P/E|24|36|33|24|19| |P/B|1.9|1.9|1.8|1.7|1.6|[10] 公司财务报表总结 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|26,584|26,692|27,931|30,966|38,890| |营业成本|21,228|21,209|23,062|25,071|31,426| |折旧和摊销|2,141|3,088|4,478|5,150|5,759| |税金及附加|490|504|527|584|734| |销售费用|42|56|59|65|82| |管理费用|639|703|736|774|933| |研发费用|566|572|559|619|778| |财务费用|568|892|852|865|986| |投资收益|88|94|100|100|100| |营业利润|3,418|2,271|2,564|3,487|4,505| |利润总额|3,436|2,229|2,476|3,414|4,437| |所得税|853|527|619|853|1,109| |净利润|2,583|1,702|1,857|2,560|3,328| |少数股东损益|-40|-38|-40|-40|-40| |归属母公司净利润|2,623|1,740|1,897|2,600|3,368| |EPS(元)|2.22|1.47|1.60|2.20|2.85|[11] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-790|4,517|7,265|8,749|8,818| |净利润|2,623|1,740|1,897|2,600|3,368| |折旧摊销|2,141|3,088|4,478|5,150|5,759| |净营运资金增加|-5,514|-4,049|-100|-73|1,682| |其他|-41|3,738|991|1,071|-1,991| |投资活动产生现金流|-18,352|-4,441|-5,093|-6,100|-7,100| |净资本支出|-18,462|-5,607|-5,200|-6,200|-7,200| |长期投资变化|-4|-11|0|0|0| |其他资产变化|113|1,176|107|100|100| |融资活动现金流|18,350|-350|-2,092|-2,445|-1,187| |股本变化|108|0|0|0|0| |债务净变化|14,040|464|-708|-1,000|599| |无息负债变化|7,126|6,558|1,752|186|1,218| |净现金流|-788|-261|80|203|531|[11] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|83,344|90,773|93,142|94,308|98,653| |货币资金|1,787|1,791|1,871|2,075|2,606| |交易性金融资产|702|93|93|97|100| |应收账款|1,356|441|461|511|642| |应收票据|0|0|0|0|0| |其他应收款（合计）|167|321|335|372|467| |存货|7,148|9,509|11,010|10,801|12,845| |其他流动资产|2,419|1,058|1,058|1,058|1,058| |流动资产合计|14,125|13,546|15,192|15,308|18,213| |其他权益工具|0|0|0|0|0| |长期股权投资|37|48|48|48|48| |固定资产|22,365|33,395|38,892|42,597|45,049| |在建工程|36,198|32,291|26,843|23,283|21,137| |无形资产|4,470|5,066|4,749|4,465|4,208| |商誉|5|5|5|5|5| |其他非流动资产|3,563|2,853|2,853|2,853|2,853| |非流动资产合计|69,219|77,227|77,950|78,999|80,440| |总负债|50,921|57,944|58,988|58,174|59,991| |短期借款|7,118|5,633|4,925|3,926|4,525| |应付账款|13,722|18,562|20,184|20,057|20,427| |应付票据|1,482|628|683|743|931| |预收账款|7|4|0|0|0| |其他流动负债|66|61|61|61|61| |流动负债合计|26,622|37,928|38,968|38,154|39,972| |长期借款|23,510|16,750|16,750|16,750|16,750| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|531|3,154|3,154|3,154|3,154| |非流动负债合计|24,299|20,016|20,020|20,020|20,020| |股东权益|32,423|32,830|34,154|36,134|38,662| |股本|1,182|1,182|1,182|1,182|1,182| |公积金|11,950|11,975|11,975|11,975|11,975| |未分配利润|19,216|20,133|21,498|23,518|26,086| |归属母公司权益|32,406|32,851|34,216|36,236|38,803| |少数股东权益|17|-22|-62|-102|-142|[12] 公司主要指标总结 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|20.1%|20.5%|17.4%|19.0%|19.2%| |EBITDA率|23.2%|30.0%|27.9%|30.4%|28.7%| |EBIT率|15.1%|18.3%|11.9%|13.7%|13.9%| |税前净利润率|12.9%|8.4%|8.9%|11.0%|11.4%| |归母净利润率|9.9%|6.5%|6.8%|8.4%|8.7%| |ROA|3.1%|1.9%|2.0%|2.7%|3.4%| |ROE（摊薄）|8.1%|5.3%|5.5%|7.2%|8.7%| |经营性ROIC|4.8%|5.7%|3.8%|4.8%|5.8%|[13] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|61%|64%|63%|62%|61%| |流动比率|0.53|0.36|0.39|0.40|0.46| |速动比率|0.26|0.11|0.11|0.12|0.13| |归母权益/有息债务|1.01|1.01|1.07|1.17|1.23| |有形资产/有息债务|2.45|2.62|2.76|2.90|2.99|[13] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|0.16%|0.21%|0.21%|0.