报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][9] 报告的核心观点 - 比亚迪2025年第一季度业绩关键指标显示出高盈利质量，尽管处于车型过渡阶段 [1] - 2025年第一季度销量和毛利率有望实现全年预测，新车型或从第二季度起推动销售增长 [1] - 虽2025年下半年比亚迪可能发起新一轮价格战以维持市场份额，但高盈利质量有助于单车净利润保持在1万元以上 [1] 各部分总结 盈利摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|602,315|777,102|970,122|1,045,753|1,149,559| |同比增长（%）|42.0|29.0|24.8|7.8|9.9| |净利润（百万元人民币）|30,040.8|40,254.3|57,457.3|63,255.8|68,747.2| |同比增长（%）|80.7|34.0|42.7|10.1|8.7| |每股收益（报告）（人民币）|10.34|13.85|19.09|20.81|22.62| |市销率（倍）|1.9|1.5|1.2|1.1|1.0| |市盈率（倍）|36.1|26.9|19.5|17.9|16.5| |股息率（%）|0.8|0.7|1.0|1.1|1.2| |净资产收益率（%）|24.0|24.8|25.0|21.1|19.4| |净负债率（%）|(69.5)|(50.7)|(92.8)|(103.8)|(117.7)| [2] 目标价格及相关信息 - 目标价格：H股470.00港元，A股440.00元人民币 - 先前目标价格：H股470.00港元，A股440.00元人民币 - 上涨/下跌空间：18.4%（H股），18.7%（A股） - 当前价格：H股397.0港元，A股370.8元人民币 [3] 股价表现 |时间范围|1211 HK（绝对）|1211 HK（相对）|002594 CH（绝对）|002594 CH（相对）| |----|----|----|----|----| |1个月|2.0%|8.3%|0.3%|5.9%| |3个月|44.7%|32.1%|32.9%|46.4%| |6个月|35.7%|27.1%|20.3%|41.8%| [7] 公司基本信息 |指标|1211 HK|002594 CH| |----|----|----| |市值（百万元）|1,206,509|1,126,977| |3个月平均成交额（百万元）|5,813.79|6,216.24| |52周最高价|424.2|399.99| |52周最低价|206.6|207.38| |已发行股份（百万股）|3,039.066|3,039.066| [8] 第一季度业绩情况 - 2025年第一季度单车净利润9,148元人民币，净利润92亿元人民币，符合85 - 100亿元人民币的初步公告 - 毛利率20.1%，符合先前预测 - 研发费用142亿元人民币，比预期高15亿元人民币，但被较低的销售费用和高于预期的外汇收益抵消 [9] 季度业绩数据 |指标|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|1Q25|同比|环比| |----|----|----|----|----|----|----|----| |销量（辆）|626,263|986,720|1,134,892|1,524,270|1,000,804|59.8%|-34.3%| |收入（百万元人民币）|124,944|176,182|201,125|274,851|170,360|36.3%|-38.0%| |毛利润（百万元人民币）|25,870|34,397|44,031|46,758|34,185|32.1%|-26.9%| |研发费用（百万元人民币）|(10,611)|(9,010)|(13,698)|(19,876)|(14,223)|34.0%|-28.4%| |销售、一般及行政费用（百万元人民币）|(9,101)|(12,911)|(14,318)|(6,400)|(11,087)|21.8%|73.2%| |营业利润（百万元人民币）|5,798|11,525|14,423|18,739|11,021|90.1%|-41.2%| |净利润（百万元人民币）|4,569|9,062|11,607|15,016|9,155|100.4%|-39.0%| |毛利率|20.7%|19.5%|21.9%|17.0%|20.1%|-0.6个百分点|3.1个百分点| |营业利润率|4.6%|6.5%|7.2%|6.8%|6.5%|1.8个百分点|-0.3个百分点| |净利润率|3.7%|5.1%|5.8%|5.5%|5.4%|1.7个百分点|-0.1个百分点| [10] 盈利预测调整 |指标|新预测（2025E）|新预测（2026E）|新预测（2027E）|旧预测（2025E）|旧预测（2026E）|旧预测（2027E）|差异（2025E）|差异（2026E）|差异（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|970,122|1,045,753|1,149,559|984,878|1,071,877|N/A|-1.5%|-2.4%|N/A| |毛利润（百万元人民币）|191,500|211,039|229,177|192,779|214,458|N/A|-0.7%|-1.6%|N/A| |营业利润（百万元人民币）|71,663|79,441|86,274|71,473|84,580|N/A|0.3%|-6.1%|N/A| |净利润（百万元人民币）|57,457|63,256|68,747|57,457|67,911|N/A|0.0%|-6.9%|N/A| |毛利率|19.7%|20.2%|19.9%|19.6%|20.0%|N/A|0.2个百分点|0.2个百分点|N/A| |营业利润率|7.4%|7.6%|7.5%|7.3%|7.9%|N/A|0.1个百分点|-0.3个百分点|N/A| |净利润率|5.9%|6.0%|6.0%|5.8%|6.3%|N/A|0.1个百分点|-0.3个百分点|N/A| [11] 与市场共识对比 |指标|CMBIGM预测（2025E）|CMBIGM预测（2026E）|CMBIGM预测（2027E）|市场共识（2025E）|市场共识（2026E）|市场共识（2027E）|差异（2025E）|差异（2026E）|差异（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|970,122|1,045,753|1,149,559|988,632|1,116,709|1,309,014|-1.9%|-6.4%|-12.2%| |毛利润（百万元人民币）|191,500|211,039|229,177|200,119|229,607|270,207|-4.3%|-8.1%|-15.2%| |营业利润（百万元人民币）|71,663|79,441|86,274|66,630|78,163|92,918|7.6%|1.6%|-7.1%| |净利润（百万元人民币）|57,457|63,256|68,747|54,945|66,333|78,090|4.6%|-4.6%|-12.0%| |毛利率|19.7%|20.2%|19.9%|20.2%|20.6%|20.6%|-0.5个百分点|-0.4个百分点|-0.7个百分点| |营业利润率|7.4%|7.6%|7.5%|6.7%|7.0%|7.1%|0.6个百分点|0.6个百分点|0.4个百分点| |净利润率|5.9%|6.0%|6.0%|5.6%|5.9%|6.0%|0.4个百分点|0.1个百分点|0.0个百分点| [12] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|424,061|602,315|777,102|970,122|1,045,753|1,149,559| |销售成本（百万元人民币）|(351,816)|(490,399)|(626,047)|(778,622)|(834,714)|(920,382)| |毛利润（百万元人民币）|72,245|111,916|151,056|191,500|211,039|229,177| |营业费用（百万元人民币）|(50,990)|(78,757)|(110,677)|(132,631)|(142,777)|(153,128)| |销售费用（百万元人民币）|(15,061)|(15,371)|(24,085)|(28,729)|(31,293)|(33,678)| |管理费用（百万元人民币）|(10,007)|(13,462)|(18,645)|(22,157)|(23,811)|(25,664)| |研发费用（百万元人民币）|(18,654)|(39,575)|(53,195)|(62,720)|(66,980)|(70,920)| |其他费用（百万元人民币）|(7,267)|(10,350)|(14,752)|(19,026)|(20,692)|(22,866)| |营业利润（百万元人民币）|21,255|33,159|40,379|58,869|68,262|76,049| |其他收入（百万元人民币）|2,248|5,965|15,303|14,000|11,400|9,400| |其他费用（百万元人民币）|(989)|(1,546)|(2,057)|(2,100)|(2,200)|(2,200)| |以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产收益/损失（百万元人民币）|126|258|532|800|950|950| |投资收益/损失（百万元人民币）|(792)|1,635|2,291|2,458|2,558|2,558| |其他收益/损失（百万元人民币）|(2,387)|(3,677)|(5,552)|(5,835)|(6,236)|(6,861)| |息税折旧摊销前利润（百万元人民币）|42,766|82,649|118,681|147,620|163,794|179,512| |折旧（百万元人民币）|14,605|37,718|56,922|64,819|72,732|80,607| |使用权资产折旧（百万元人民币）|584|1,390|2,643|3,094|3,569|4,044| |其他摊销（百万元人民币）|5,181|4,444|7,341|7,044|7,559|8,119| |息税前利润（百万元人民币）|22,396|39,096|51,774|72,662|79,934|86,742| |利息收入（百万元人民币）|1,830|2,796|2,484|3,670|5,199|6,846| |利息费用（百万元人民币）|(1,316)|(1,828)|(2,094)|(1,599)|(1,293)|(1,268)| |净利息收入/费用（百万元人民币）|1,618|1,475|(1,216)|2,871|3,906|5,578| |外汇收益/损失（百万元人民币）|1,216|639|(1,532)|800|0|0| |税前利润（百万元人民币）|21,080|37,269|49