报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（增持）[5] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[5] 报告的核心观点 - 推理需求呈爆发式增长且持久，短期内受Blackwell供应限制但供应正在快速增加，AI仍处于中期，英伟达仍是首选 [8] - 虽投资者情绪谨慎，但推理需求由令牌增长导致的供应紧张驱动，证明模型正在被使用并产生收入，缓解了英伟达股票受风险投资资金枯竭影响的最大担忧 [13] - 提高2026年的收入和每股收益预期，认为当前预测可能保守，短期内看不到市场消化情况 [25][26] 根据相关目录分别进行总结 市场需求情况 - 过去四周，尽管投资者因宏观和供应链风险情绪恶化，但由于大多数相关大语言模型推理芯片短缺，全球GPU核心需求大幅上升 [2] - 自年初以来，令牌生成量增长超5倍，给生态系统带来压力，推动了处理这些工作负载的投资激增 [3] - 公开声明显示推理需求加速增长，如Llamda Labs称企业级GPU集群需求疯狂，Google的Gemini 2.5模型需求大增等 [10] 市场供应情况 - Blackwell供应受限，尤其是最终版本GB200/300，虽需求强烈但短期内无法增加供应 [11] - Hopper需求较两三个月前有所改善，但在其生命周期后期增加Hopper的投资回报率可能不佳，目前主要将此前用于训练的GPU重新分配到推理工作中，导致训练水平低于预期 [12] - Blackwell表现良好，1月收入达110亿美元，预计本季度超300亿美元，B200供需强劲，B300需求旺盛且将于年中发货 [15][19] - GB200的生产爬坡具有挑战性，年初的重大问题已解决，但仍有一些小问题限制生产，不过情况每月都在改善 [16] 季度情况分析 - 4月和7月季度，中国以外地区增长强劲，但美国商务部限制H20向中国发货带来一定逆风，虽削减了预期，但仍认为有较高上行可能性 [20] - 7月毛利率有望开始改善，增长动力依然明显 [21] - 预计本季度超大规模客户将承诺加强AI资本支出，若广告收入减速，消费级超大规模客户将优先考虑AI领域，所有云服务提供商将承认增加AI硬件会带来更多AI收入 [22][23] 投资预期调整 - 提高2026年的收入预期10.7%，每股收益预期11.9%，认为当前数字可能非常保守 [25] - 2026财年数据不变，预计总收入1900亿美元（数据中心收入1730亿美元），非公认会计准则每股收益4.09美元；2027财年从第一季度开始提高收入预期，将数据中心季度环比增长率从1%提高到10%，第二季度从1%提高到5%，全年总收入从2309亿美元提高到2555亿美元，同比增长34% [27] - 2027财年非公认会计准则每股收益提高12%，从5.37美元提高到6.01美元；将目标价从162美元下调至160美元，基于约28倍的2025年每股收益估计值5.70美元 [28] 风险回报分析 - 风险回报主题包括新数据时代、定价能力和长期增长均为积极 [35] - 牛市情景下，数据中心收入持续增长，网络、基于GB200的系统和软件带来上行空间，高利润率的数据中心和AI软件服务加速增长，基于GPU的AI PC获得市场份额，汽车业务取得进展 [36] - 基础情景下，预计英伟达股票应享有溢价，2025年和2026年收入分别增长46.2%和33.9%，数据中心持续增长 [37] - 熊市情景下，数据中心增长大幅放缓，AI开发成本大幅下降，强大竞争对手进入市场或客户开始自行开发定制硬件，出口管制影响大于预期 [39] 投资驱动因素 - 全球收入分布为中国大陆占40 - 50%，亚太地区（除日本、中国大陆）占10 - 20%，欧洲（除英国）、日本、拉丁美洲、英国各占0 - 10% [42][43] - 摩根士丹利Alpha模型显示，24个月评级为5/5（最佳），3个月评级为4/5（最受青睐） [43] 摩根士丹利估计与共识对比 - 摩根士丹利对2026财年1月的销售/收入、EBITDA、净利润和每股收益的估计与共识存在差异 [46] 行业覆盖情况 - 报告对半导体行业多家公司进行了评级，如英伟达评级为O（增持），AMD评级为E（持平）等 [106]