报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期黄金面临调整压力，美国关税谈判从“情绪拱火”切换至“缓步解决”，美国经济硬数据不差使基准利率预期难快速下行、美联储降息动力有限，美债短期无“流动性风险”和“系统性风险”，前期交易“美债信用危机”的涨幅面临调整 [3][79] - 调整是战术层面，战略上黄金趋势上行难轻易结束，调整幅度有限，COMEX 黄金下方第一支撑位约 3250 美元/盎司，第二支撑位约 3195 美元/盎司，沪金第一目标位约 770 元/克，第二目标位约 752 元/克 [4][80] - 短期关注美国关税谈判进程，黄金处于斜 N 字型走势，若美国关税再松口致黄金回落或指向美国经济遭关税反噬，衰退 - 降息链条或成二季度黄金回升新燃料 [4][80] 根据相关目录分别进行总结 1. 狂欢的序幕——2025 年黄金核心主逻辑回顾 - 2025 年黄金价值充分体现，外盘 COMEX 黄金最高突破 3509 美元/盎司，沪金最高触及 836.3 元/克，年初以来涨幅超 32% [8] - 2025 年黄金上涨主旋律聚焦“打破美国例外”“超预期关税博弈”，1 月因特朗普上台不确定性和政策猜测致避险情绪升温使金价上涨；2、3 月美国市场脆弱，呈现“Mini 滞涨”，美股大跌，黄金避险属性凸显，与美股负相关性达 -0.7；2 月关注 LBMA 与 COMEX 价差，黄金租赁利率波动影响价格；3 月 13 日台海局势紧张驱动金价冲破 3000 美元/盎司；4 月 3 日“关税审判日”，关税政策使黄金成“避险王者”，虽短期被抛售但后续加速冲高；4 月 23 日特朗普表态降低关税等使市场担忧缓解 [10][16][19] 2. 上行驱动边际减弱，关税谈判“最坏的时候已经过去”？ - 黄金上涨驱动“燃料”减弱，关税谈判从“情绪拱火”切换至“缓步解决”，中美互征关税进入“死亡税率”区间，后续大概率回归理性谈判 [22][24] - 美国关税政策从“美国 VS 非美国家”多元对立格局变为“美国阵营 VS 对美强硬国家”二元对立格局，与多国加速经贸磋商构建“对华包围圈” [24] - 高关税持续是共输局面，影响贸易进出口和美国本土就业增长，2024 年美国进口 41084 亿美元，出口 31906 亿美元，总贸易逆差 9178 亿美元，占 GDP 约 3.15%，与中国贸易逆差 3599 亿美元，占 GDP 约 1.23% [24] 3. 硬数据与软数据分化，资产计价“现实”大于“预期” - 调查类数据显示市场对美国经济悲观，如密歇根消费者信心指数回到 2022 年 6 月低点等 [30] - 现实经济数据尤其是硬数据不差，3 月零售和食品服务销售同比 4.91%，工业生产指数同比回升至 1.65%，Markit 制造业和服务业 PMI 在 4 月小幅回落但仍在 50 荣枯线以上，3 月非农就业超预期 [31] - 美国经济硬数据好使期限溢价有韧性、基准利率预期难快速下行、美联储降息动力有限，黄金上涨想象空间受限 [31] 4. 主权避险资产的裂缝？——黄金非主权避险属性的显性化 4.1 基本面背景：通胀预期高企，滞胀忧虑下美债避险效用空间受限 - 通胀预期在预期端和近端存在，现实通胀数据偏低，远端通胀预期疲弱，关税 - 通胀焦虑使美债对冲效果有限 [47] - 美国自去年 9 月以来“超额进口”约 3500 亿美元，为商品消费多补 2 个月进口库存，通胀冲击 7 月数据或显性化，4Q 全面体现关税影响，“滞胀”3Q - 4Q 宏观数据更明显，下半年真实通胀数据或使美债收益率上行，黄金“抗通胀”效用或成上行驱动 [58][59][60] 4.2 美债信用危机是叙事还是现实：从脱钩美债、偿债危机和基差交易分别梳理 - 短期美债市场无“流动性风险”和“系统性风险”，10Y 4.5%一线不看向上突破，前期黄金交易“美债信用危机”涨幅面临调整，但仍看好超主权避险资产 [62] 4.2.1 中、日卖出美债？当前政经环境下非美主权国是否会武器化所持有美债？ - 未找到中日官方系统性卖出美债证据，日本投资机构短期净卖出美债符合市场行为逻辑，日本政府否认政治目的抛售美债；中国持有美债总额下降但对收益率趋势变化影响小，“中国卖出美债”是叙事非真实驱动因素，但美债信用受损概念为黄金长期估值提升 [63][64][65] 4.2.2 二季度天量美债到期下的偿债压力？ - 2025 年美债到期额度集中在上半年，4 - 7 月到期额度大，主要因短期国库券发行量集中近端滚动到期，但不构成实质性偿债压力，美债供给发行速度稳定，关键期限发行需求稳定，无供需失衡风险 [67][68] 4.2.3 流动性风险？机构在掉期市场微观行为短期扰动美债现货市场，但未发现系统性流动性风险 - 美债市场下跌源于互换市场头寸被动出清，非传统基差交易系统性离场，对冲基金国债现货与期货高频持仓数据未显示大规模清算迹象，“基差交易”甚至有所扩张 [70][72] 5. 前方还有哪些博弈点、路标和风险？ - 短期黄金面临调整压力，后续关注美国关税谈判进程，黄金处于斜 N 字型走势，若美国关税再松口致黄金回落或指向美国经济遭关税反噬，衰退 - 降息链条或成二季度黄金回升新燃料 [79][80]