报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦美国创新药资金侧研究，拆解资金运转原理，构建创新药投资的流动性时钟，揭示美国创新药市场与美元霸权的关联，指出美国创新药产业依赖融资和财政，其发展与利率周期紧密相关[4] 根据相关目录分别进行总结 创新药授权的钱是哪来的 - 近年来国产创新药对外授权火热，能支付1亿美元以上大额首付款及近期里程碑付款的多为大型跨国制药巨头（MNC），对海外Biotech类企业授权首付款通常不高，而是给予更大里程碑付款承诺[8][9] - MNC能给出高额首付款是因其账面上沉淀大量现金，如默沙东截至2024年报现金及现金等价物余额达133亿美元；而Biotech类企业账面现金普遍不富裕，几个美股上市Biotech截至2024年报账面现金均只有1亿美元左右[13] 的钱：依赖融资，且 是半壁江山 - Biotech类企业现金周转依赖筹资现金流支撑，是高度依赖资本市场融资环境的创新药业态[18] - 以IDEAYA为例，该企业成立于2015年，致力于突破合成致死领域技术困境，自成立以来屡次获得一级市场青睐，2019年成功IPO并多次再融资，持续融资后推进多项创新产品开发并与多个大型制药企业合作，强大的美国融资市场是美国Biotech繁荣的根本基石[27][29] - 美国VC募资金额始终傲视全球，2022年达到1889亿美元募资额峰值，占当年全球VC募资金额的54%；美国VC投资金额在量化宽松后大幅跳涨至2021年的3563亿美元[30] - 医药领域融资在美国VC中举足轻重，2024年制药和生物技术、医疗服务及系统、医疗设备及耗材首轮VC融资合计占比超30%，药物发现和生物技术连续十余年是生命科学领域VC投资主体，生命科学领域总投资金额在全美VC中占比约20%[37] - CVC在美国VC行业愈发占据主导地位，交易数量虽仅20%左右，但募资金额比例达50%以上，投资交易金额和投后估值远高于VC平均水平，是美国资本寡头垄断力量在VC行业巩固竞争优势的体现[40] - 多数MNC会不定期进行大额投资现金流支出，16个MNC 2020 - 2024年投资现金流支出总共1243/903/750/1123/1332亿美元，成为创新药投融资市场重要资本力量[48] - 以艾伯维、辉瑞、强生为例，其核心支柱产品大多通过外部交易获得，体现MNC从投资布局到销售落地的过程[49][55][59] 的钱：背靠美国财政建立生态垄断 - MNC手中巨量现金积累核心来源是强大的经营净现金流，其具备全球成熟临床与商业网络，能高效将药物临床价值变现为商业价值[64] - 以MSD为例，其2023 - 2024年投资净现金流达141/77亿美元，2022 - 2024年筹资现金流持续净流出，支撑筹资与投资活动的是强大的经营现金流，依赖Keytruda、HPV疫苗等产品及美国医疗体系盈利能力[70] - 以2024年的BMS为例，当经营现金流吃紧时，MNC可借助筹资现金流补充，该公司当年投资净现金流高达 - 214亿美元，通过调整筹资结构实现筹资现金流51亿美元，平衡了整体现金流结构[75] - 16家代表性MNC 2020 - 2024年间，合计经营净现金流在2000亿美元上下浮动，投资净现金流在 - 1000亿美元上下浮动，筹资净现金流在 - 1000亿美元上下浮动，现金及现金等价物稳定在1000亿美元以上，依赖美国医疗体系的经营现金流构成美国创新药生态[80] - MNC经营现金流核心是美国医疗市场，美国市场收入权重在2020s后普遍上升，美国医疗现金流是全球MNC现金流最核心支柱[87] - 美国制药MNC通过技术垄断 + 生态垄断构建寡头垄断格局，2022年TOP5、TOP10、TOP15、TOP20美国销售额集中度分别为43%、69%、88%、94%[94] - 美国创新药销售增长依赖联邦财政扩张，美国健康保险是医疗体系最大支柱，法定医保是健康保险核心，法定医保资金来源是联邦财政，21世纪后主要医保支出占联邦财政20%以上且持续提升[96] - 2024年美国联邦财政支出6.75万亿美元，医保支出1.66万亿美元占25%，财政收入4.92万亿美元，财政赤字持续扩大，医保支出贡献大，美国发行大量美债填补赤字，美债总额2016年超越GDP，财政利息支出2021年后飙涨，2024年联邦净利息支出超越国防支出[103] - 美债购买者中外国投资者占比从2020年开始下滑，截至2024Q4约为33%，美联储截至2025/3/26持有美债占联储总资产的63%，占美国国债总额的12%，全球共同托举美债形成庞大美国财政资金支撑美国医疗支出[105] 流动性时钟：美国创新药正照风月鉴，看见美元霸权 - 创新药产业发展与估值变迁和利率周期深刻关联，报告对2011年至2015年3月美股创新药与美元美债环流行情进行全面复盘[110] - 2011 - 2015.7，量化宽松使美股医药板块全面走强，XBI和纳指生技涨幅超300%，标普500医疗跑赢大盘，估值端抬升明显，联邦基金利率和10Y美债利率低位震荡，美债总额增加超4万亿美元[114] - 2015.7 - 2016.2，加息预期压制估值，XBI与纳指生技大幅下跌，XBI跌幅达49%，标普500医疗表现稳健，估值下跌提前于实际加息，实际加息后10Y美债利率短期下跌但无法扭转长期加息预期[119] - 2016.2 - 2018.6，加息交易脱敏后估值再扩张，XBI涨幅＞美股大盘涨幅＞美股医药大盘涨幅，小盘biotech风格重新占优，市场对加息充分交易，开始交易创新药研发成果，美债总额增加超2.1万亿美元[123] - 2018.6 - 2020.3，利率倒挂直至遭遇新冠，XBI先领跌，标普500医疗抗跌，2019年10Y美债收益率下降出现长短债利率倒挂，美联储降息，股票估值修复，2020年初新冠疫情冲击市场，美联储迅速降息至0.25%，美债总额增加2.4万亿美元[127] - 2020.3 - 2021.2，量化宽松带来估值膨胀，XBI涨幅达163%，跑赢大盘和其他科技股，美联储维持政策利率极低，10Y美债收益率降至1%以下，美债规模增加4.3万亿美元，2020年底10Y美债利率出现抬升趋势[131] - 2021.2 - 2022.5，加息预期升温带来估值回撤，XBI持续下跌且跌幅更大，小盘biotech估值剧烈收缩，美联储2022.3加息后10Y美债收益率上扬，股票估值加速回撤，美债增长2.5万亿美元[136] - 2022.5 - 2025.3，利率再次倒挂，降息路径难测，纳指100受AI主题推动表现强于大盘和医药板块，XBI与医药大盘涨跌同向但振幅更大，10Y美债利率维持在4%左右，2022年底再次出现长短债利率倒挂，2024年9月美联储降息后10Y美债利率未同步下降，市场对未来降息路径未达成一致预期，美债规模增加5.8万亿美元[140]