报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 新华都 2025 一季报利润表现符合市场预期，收入不及预期主因跨期确认和净额法确认差异 25Q1 白酒主销品牌增势引领，非标品反响积极 利润表现好于收入，主因费率优化及其他收益确认错期 公司兼具品牌服务商及流通商双重属性，在白酒新零售浪潮中有望持续受益，盈利稳定性相对更强 略调整 2025 - 27 年归母净利润预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|2,824|3,676|4,052|4,871|5,874| |同比（%）|(6.55)|30.18|10.22|20.21|20.60| |归母净利润（百万元）|200.74|260.17|342.42|453.87|600.11| |同比（%）|(1.97)|29.61|31.61|32.55|32.22| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.28|0.36|0.48|0.63|0.83| |P/E（现价&最新摊薄）|22.45|17.32|13.16|9.93|7.51|[1] 市场数据 - 收盘价 6.26 元 一年最低/最高价 4.22/8.06 元 市净率 2.30 倍 流通 A 股市值 4,098.94 百万元 总市值 4,506.32 百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产 2.72 元 资产负债率 46.48% 总股本 719.86 百万股 流通 A 股 654.78 百万股 [6] 2025 一季报情况 - 营收 11.1 亿元，同比 - 21.1%；归母净利 0.9 亿元，同比 - 0.6% 收入不及预期主因收入跨期确认差异和净额法会计准则实施 白酒主销品牌老窖、汾酒双位数增长，古井增量积极，其他品牌销售占比下降 非标品销售保持积极势能 收现比达 139% [7] 利润表现分析 - 销售净利率同比 + 1.9pct 至 8.6% 综合毛利率 22.2%，同比 - 0.3pct 销售与管理（含研发）费用同比 - 28.0%、12.9%，费率同比 - 1.1、+ 0.2pct 其他收益同增约 0.1 亿元 估算 24Q4 + 25Q1 收入合计同比持平左右，净利润同比 + 15%，净利率同比提升约 0.9pct [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3,304|3,784|4,443|5,129| |非流动资产|282|285|284|288| |资产总计|3,586|4,069|4,727|5,417| |流动负债|1,703|1,893|2,151|2,295| |非流动负债|14|15|16|17| |负债合计|1,716|1,908|2,166|2,312| |归属母公司股东权益|1,860|2,153|2,551|3,097| |少数股东权益|9|9|9|9| |所有者权益合计|1,869|2,162|2,561|3,106| |负债和股东权益|3,586|4,069|4,727|5,417|[10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|3,676|4,052|4,871|5,874| |营业成本(含金融类)|2,760|2,969|3,556|4,270| |税金及附加|8|10|12|15| |销售费用|462|523|611|711| |管理费用|126|146|170|195| |研发费用|10|13|17|23| |财务费用|(9)|(9)|(9)|(14)| |加:其他收益|28|28|28|28| |投资净收益|0|0|0|0| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(53)|(40)|(29)|(26)| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|292|387|512|677| |营业外净收支|(1)|(1)|(1)|(1)| |利润总额|292|386|511|676| |减:所得税|33|43|57|76| |净利润|259|342|454|600| |减:少数股东损益|(1)|0|0|0| |归属母公司净利润|260|342|454|600| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.36|0.48|0.63|0.83| |EBIT|283|377|502|661| |EBITDA|305|399|528|682| |毛利率(%)|24.91|26.72|27.00|27.31| |归母净利率(%)|7.08|8.45|9.32|10.22| |收入增长率(%)|30.18|10.22|20.21|20.60| |归母净利润增长率(%)|29.61|31.61|32.55|32.22|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(235)|40|290|374| |投资活动现金流|(4)|(26)|(26)|(26)| |筹资活动现金流|141|42|(114)|(211)| |现金净增加额|(98)|56|149|137| |折旧和摊销|21|22|26|20| |资本开支|(4)|(26)|(26)|(26)| |营运资本变动|(572)|(374)|(231)|(281)|[10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|2.58|2.99|3.54|4.30| |最新发行在外股份（百万股）|720|720|720|720| |ROIC(%)|12.69|14.28|16.42|19.01| |ROE - 摊薄(%)|13.99|15.91|17.79|19.38| |资产负债率(%)|47.87|46.87|45.83|42.67| |P/E（现价&最新股本摊薄）|17.32|13.16|9.93|7.51| |P/B（现价）|2.42|2.09|1.77|1.46|[10]