报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 新华都兼具品牌服务商及流通商双重属性，能与品牌方紧密合作绑定，在白酒新零售浪潮中有望持续受益，盈利稳定性相对更强；考虑收入跨期确认差异及非标品利润贡献影响，略调整2025 - 2027年归母净利润预测为3.4、4.5、6.0亿元（前值为3.4、4.5、5.9亿元），当前市值对应2025 - 2027年PE为13、10、8X [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价6.26元，一年最低/最高价4.22/8.06元，市净率2.30倍，流通A股市值4098.94百万元，总市值4506.32百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产2.72元，资产负债率46.48%，总股本719.86百万股，流通A股654.78百万股 [6] 2025一季报情况 - 25Q1实现营收11.1亿元，同比 - 21.1%；实现归母净利0.9亿元，同比 - 0.6%；利润表现符合市场预期，收入不及市场预期主因跨期确认和净额法确认差异导致 [7] 分品牌及产品销售情况 - 分品牌看，25Q1线上白酒销售承压，主销品牌老窖、汾酒保持双位数增长，古井自24Q4深化合作以来25Q1增量积极，其他品牌开店有调整，销售占比下降；分产品看，25Q1非标品销售保持积极势能，六年窖头曲升级产品、老窖特曲传承礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒均较快增长；25Q1收现比达139%，主因应收及预付账款显著改善 [7] 利润表现原因 - 25Q1利润表现好于收入，主因费率优化及其他收益确认错期；销售净利率同比 + 1.9pct至8.6%，综合毛利率22.2%，同比 - 0.3pct；销售与管理（含研发）费用同比 - 28.0%、12.9%，费率同比 - 1.1、 + 0.2pct，影响利润增速约11pct；其他收益（主要是政府补贴）同增约0.1亿元，影响利润增速约8pct；估算24Q4 + 25Q1收入合计同比持平左右，净利润同比 + 15%，净利率同比提升约0.9pct，主因费率改善和非标品销售占比提升 [7] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2824|3676|4052|4871|5874| |同比（%）| - 6.55|30.18|10.22|20.21|20.60| |归母净利润（百万元）|200.74|260.17|342.42|453.87|600.11| |同比（%）| - 1.97|29.61|31.61|32.55|32.22| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.28|0.36|0.48|0.63|0.83| |P/E（现价&最新摊薄）|22.45|17.32|13.16|9.93|7.51| [1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|3304|3784|4443|5129| |非流动资产（百万元）|282|285|284|288| |资产总计（百万元）|3586|4069|4727|5417| |流动负债（百万元）|1703|1893|2151|2295| |非流动负债（百万元）|14|15|16|17| |负债合计（百万元）|1716|1908|2166|2312| |归属母公司股东权益（百万元）|1860|2153|2551|3097| |少数股东权益（百万元）|9|9|9|9| |所有者权益合计（百万元）|1869|2162|2561|3106| |负债和股东权益（百万元）|3586|4069|4727|5417| |营业总收入（百万元）|3676|4052|4871|5874| |营业成本(含金融类)（百万元）|2760|2969|3556|4270| |税金及附加（百万元）|8|10|12|15| |销售费用（百万元）|462|523|611|711| |管理费用（百万元）|126|146|170|195| |研发费用（百万元）|10|13|17|23| |财务费用（百万元）| - 9| - 9| - 9| - 14| |加:其他收益（百万元）|28|28|28|28| |投资净收益（百万元）|0|0|0|0| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）| - 53| - 40| - 29| - 26| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|292|387|512|677| |营业外净收支（百万元）| - 1| - 1| - 1| - 1| |利润总额（百万元）|292|386|511|676| |减:所得税（百万元）|33|43|57|76| |净利润（百万元）|259|342|454|600| |减:少数股东损益（百万元）| - 1|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|260|342|454|600| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.36|0.48|0.63|0.83| |EBIT（百万元）|283|377|502|661| |EBITDA（百万元）|305|399|528|682| |毛利率(%)|24.91|26.72|27.00|27.31| |归母净利率(%)|7.08|8.45|9.32|10.22| |收入增长率(%)|30.18|10.22|20.21|20.60| |归母净利润增长率(%)|29.61|31.61|32.55|32.22| |经营活动现金流（百万元）| - 235|40|290|374| |投资活动现金流（百万元）| - 4| - 26| - 26| - 26| |筹资活动现金流（百万元）|141|42| - 114| - 211| |现金净增加额（百万元）| - 98|56|149|137| |折旧和摊销（百万元）|21|22|26|20| |资本开支（百万元）| - 4| - 26| - 26| - 26| |营运资本变动（百万元）| - 572| - 374| - 231| - 281| |每股净资产(元)|2.58|2.99|3.54|4.30| |最新发行在外股份（百万股）|720|720|720|720| |ROIC(%)|12.69|14.28|16.42|19.01| |ROE - 摊薄(%)|13.99|15.91|17.79|19.38| |资产负债率(%)|47.87|46.87|45.83|42.67| |P/E（现价&最新股本摊薄）|17.32|13.16|9.93|7.51| |P/B（现价）|2.42|2.09|1.77|1.46| [10]