投资评级 - 维持"增持"评级，A/H股目标价分别为6.82元人民币和4.73港元 [1][6][9] 核心观点 - Q1营业收入7354亿元，同环比-7%/+4%，归母净利133亿元（同环比-28%/+119%），高于前瞻预期85亿元 [1] - 业绩超预期主因化工板块同比减亏及营销板块非油业务表现亮眼 [1] - 上下游协同优势显著，预计25年炼化需求复苏后盈利改善 [1] 分业务表现 勘探与开发 - 原油产量69.5百万桶（同比-1.2%），实现价格71.5美元/桶（同比-5.2%） [2] - 天然气产量368.4十亿立方英尺（同比+5.1%），实现价格1.9元/立方米（同比-3.5%） [2] - 油气操作成本14.4美元/桶（同比-5.3%），板块营业利润117.3亿元（同比-9.8亿元） [2] 炼油业务 - 原油加工量62.1百万吨（同比-1.8%），柴油产量下降明显，煤油产量上升 [3] - 炼油毛利6.2美元/桶（同比-13.9%），现金操作成本4.0美元/桶（同比+5.3%） [3] - 板块营业利润19.8亿元（同比-44.3亿元），主因高价原油库存拖累 [3] 营销业务 - 境内成品油总销量43.2百万吨（同比-5.3%），零售量27.4百万吨（同比-6.4%） [4] - 非油业务营业利润18.8亿元（同比+3.9亿元），板块整体营业利润39.7亿元（同比-39.8亿元） [4] 化工业务 - 乙烯/合成树脂/合纤单体产量386/568/260万吨（同比+18%/+17%/+27%） [5] - 单位完全成本1193元/吨（同比-12.9%），板块亏损13.6亿元（同比减亏4.7亿元） [5] 盈利预测 - 维持25-27年归母净利润预测539/588/616亿元，对应EPS 0.44/0.48/0.51元 [6] - 基于25年15.5/10.0xPE（A/H股）给予目标价，较当前股价有15-20%上行空间 [6][9] 行业比较 - A股可比公司25年平均PE 13.6x（恒力石化13.0x，荣盛石化24.1x） [14] - H股可比公司25年平均PE 7.5x（中国石油股份6.4x，中国海洋石油5.5x） [15]