报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收和归母净利润同比增长，发电效率提升、供热拓展等拉动收入，降本增效使财务费用下降，销售毛利率、归母净利和ROE双升，经营性现金流净额和自由现金流大增 [8] - 公司步入稳定运营期，资本开支下降，自由现金流改善，分红提升，成熟期提质增效，盈利水平有望持续提升，激励锁定持续成长，自由现金流增厚可保障长期高分红 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,956|3,399|3,593|3,765|3,910| |同比（%）|(13.39)|(14.08)|5.71|4.79|3.85| |归母净利润（百万元）|629.28|585.08|649.61|717.62|760.30| |同比（%）|(15.51)|(7.02)|11.03|10.47|5.95| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.45|0.42|0.47|0.51|0.55| |P/E（现价&最新摊薄）|16.65|17.91|16.13|14.60|13.78| [1] 市场数据 - 收盘价7.52元，一年最低/最高价5.24/7.76元，市净率1.31倍，流通A股市值7,437.98百万元，总市值10,478.77百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产5.76元，资产负债率60.35%，总股本1,393.45百万股，流通A股989.09百万股 [7] 事件分析 - 2025Q1公司实现营收8.28亿元，同增2.90%，归母净利润1.85亿元，同增33.21% [8] 运营数据 - 2025Q1垃圾处理量343.86万吨（同比 - 0.73%），发电量12.36亿度（同比 - 0.33%），上网电量10.31亿度（同比 + 3.19%），吨发电量359度（同比 + 0.41%），吨上网电量300度（同比 + 3.95%），厂自用电率16.56%（同比 - 2.84pct），供热量22.51万吨（同比 + 97.11%） [8] 收入增量测算 - 2025Q1上网电量较上年同期高3187万度，按0.4元/度电价测算电费收入增量为0.13亿元；供汽量较上年同期增加11.09万吨，按150元/吨蒸汽价格测算，供热收入增量为0.17亿元 [8] 成本与费用 - 2025Q1营业成本4.21亿元（同比减少0.29亿元，同比 - 6.39%），期间费用1.51亿元（同比减少0.21亿元，同比 - 12.39%），其中财务费用0.97亿元（同比减少0.24亿元，同比 - 20.02%，较24Q4环比 - 5.97%） [8] 盈利指标 - 2025Q1公司销售毛利率49.21%（同比 + 5.04pct），销售净利率23.60%（同比 + 5.34pct），归母净利润1.85亿元（同比 + 33.21%），加权平均ROE达2.27%（同比 + 0.51pct） [8] 现金流情况 - 2025Q1经营性现金流净额为2.72亿元（同比 + 21.49%），购建固定无形其他资产支付现金1.16亿元（ - 19.36%），简易自由现金流为1.57亿元（ + 94%） [8] 核心逻辑 - 资本开支下降，自由现金流大幅改善，分红提升；2024年公司自由现金流为10.7亿元（同比 + 318%），2025Q1为1.57亿元（同比 + 94%），24年每股派息翻倍，分红比例71.5%（同比 + 38.2pct），对应2024年A股股息率4.0%，港股股息率7.6% [8] - 成熟期提质增效；2025Q1公司加权平均ROE同比增幅29%，随着固废产能爬坡、经营提效及供汽拓展，盈利水平有望持续提升 [8] 激励考核目标 - 2026 - 2028年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73亿，对应2024 - 2026年扣非复增10.9%，2027年/2028年扣非同增4.4%/4.2% [8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|4,124|4,859|5,618|6,367| |非流动资产（百万元）|17,865|17,456|17,032|16,592| |资产总计（百万元）|21,989|22,315|22,650|22,959| |流动负债（百万元）|2,658|2,687|2,732|2,772| |非流动负债（百万元）|10,802|10,602|10,402|10,202| |负债合计（百万元）|13,460|13,288|13,134|12,974| |归属母公司股东权益（百万元）|8,053|8,518|8,969|9,395| |少数股东权益（百万元）|476|509|548|590| |所有者权益合计（百万元）|8,529|9,027|9,517|9,985| |负债和股东权益（百万元）|21,989|22,315|22,650|22,959| |营业总收入（百万元）|3,399|3,593|3,765|3,910| |营业成本(含金融类)（百万元）|1,854|1,957|2,042|2,119| |税金及附加（百万元）|71|83|87|90| |销售费用（百万元）|1|2|2|2| |管理费用（百万元）|233|246|258|268| |研发费用（百万元）|7|10|11|11| |财务费用（百万元）|448|446|433|420| |加:其他收益（百万元）|92|54|55|55| |投资净收益（百万元）|0|0|0|0| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(172)|(100)|(75)|(75)| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|704|803|912|980| |营业外净收支（百万元）|2|0|0|0| |利润总额（百万元）|706|803|912|980| |减:所得税（百万元）|105|120|155|178| |净利润（百万元）|601|682|757|802| |减:少数股东损益（百万元）|16|33|39|42| |归属母公司净利润（百万元）|585|650|718|760| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.42|0.47|0.51|0.55| |EBIT（百万元）|1,231|1,295|1,366|1,421| |EBITDA（百万元）|1,743|1,814|1,890|1,950| |毛利率(%)|45.44|45.54|45.76|45.81| |归母净利率(%)|17.22|18.08|19.06|19.45| |收入增长率(%)|(14.08)|5.71|4.79|3.85| |归母净利润增长率(%)|(7.02)|11.03|10.47|5.95| |经营活动现金流（百万元）|1,438|1,617|1,650|1,711| |投资活动现金流（百万元）|(357)|(110)|(100)|(90)| |筹资活动现金流（百万元）|(1,246)|(893)|(943)|(1,000)| |现金净增加额（百万元）|(165)|614|607|620| |折旧和摊销（百万元）|511|519|524|530| |资本开支（百万元）|(359)|(110)|(100)|(90)| |营运资本变动（百万元）|(267)|(143)|(157)|(138)| |每股净资产(元)|5.62|5.96|6.28|6.59| |最新发行在外股份（百万股）|1,393|1,393|1,393|1,393| |ROIC(%)|5.20|5.45|5.53|5.59| |ROE - 摊薄(%)|7.27|7.63|8.00|8.09| |资产负债率(%)|61.21|59.55|57.98|56.51| |P/E（现价&最新股本摊薄）|17.91|16.13|14.60|13.78| |P/B（现价）|1.34|1.26|1.20|1.14| [9]