报告公司投资评级 - 优于大市（维持） [1][5][13] 报告的核心观点 - 2025年一季度李宁在挑战环境和收缩线下渠道负面影响下实现稳健流水增速，经营质量良好，折扣率、毛利率改善，库存健康，管理层维持全年收入和利润指引，看好渠道库存、现金运营情况及营销发力潜力，维持盈利预测、目标价和评级 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 零售表现：截至2025年3月31日止第一季度，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）零售流水按年低单位数增长，线下渠道低单位数增长，零售渠道低单位数下降，批发渠道低单位数增长，电子商务虚拟店铺业务10 - 20%低段增长 [2] - 销售点数量：截至2025年3月31日，中国李宁销售点（不包括李宁YOUNG）共6088个，较上年末净减少29个，零售业务净减少6个，批发业务净减少23个；李宁YOUNG销售点共1453个，较上年末净减少15个 [2] 国信纺服观点 - 2025第一季度：大货流水增长低单位数，电商流水增长低双位数，线上线下折扣改善，库销比小幅增至5个月 [3][4] - 全年指引：管理层维持2025年收入增长持平，净利率高单位数的指引 [3][10][12] - 投资建议：短期品牌投入加大盈利压力，期待营销带动规模增长，维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润25.1/28.3/30.4亿元，同比 - 16.8%/12.8%/7.6%，维持17.9 - 19.2港元目标价，对应2025PE17.2 - 18.5x，维持“优于大市”评级 [3][13] 评论 - 流水：第一季度李宁大货流水增长低单位数，电商好于线下，零售/批发/电商分别低单下降/低单增长/低双增长，直营弱于批发受渠道数量收缩影响，童装一季度高单增长；第一季度末李宁大货直营门店净减少6个至1291个，批发门店净减少23个至4797个，童装门店净减少15个至1453个 [4] - 零售折扣和库销比：线上线下折扣改善，库销比小幅增至5个月；一季度直营、批发折扣低单位数改善，电商略微改善，整体折扣低单改善，但3月改善趋势收窄，4月折扣加深压力增大；截至3月底全渠道库销比为5，略高于去年同期，库龄结构健康，6个月新品占比80%以上，年底目标维持4 - 5个月 [4] 近期表现及指引 - 近期表现：4月以来趋势较一季度转弱，受天气反复影响 [12] - 收入：维持2025年收入增长持平的指引 [10][12] - 利润率：维持全年净利率高单位数的指引 [12] 盈利预测及市场重要数据 |年份|营业收入(百万元)|营业收入(+/-%)|净利润(百万元)|净利润(+/-%)|每股收益（元）|EBIT Margin|净资产收益率（ROE）|市盈率（PE）|EV/EBITDA|市净率（PB）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|27,598|7.0%|3187|-21.6%|1.23|10.9%|13.1%|11.5|9.9|1.50| |2024|28,676|3.9%|3013|-5.5%|1.17|12.3%|11.5%|12.1|13.7|1.40| |2025E|28,809|0.5%|2508|-16.8%|0.97|9.8%|9.2%|14.6|12.7|1.33| |2026E|30,243|5.0%|2829|12.8%|1.09|11.0%|9.8%|12.9|11.2|1.27| |2027E|31,901|5.5%|3045|7.6%|1.18|11.4%|10.1%|12.0|10.4|1.20|[14] 可比公司估值表 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2023 - 2026）|PEG（2025）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2331.HK|李宁|优于大市|14.12|1.17|0.97|1.09|12.1|14.6|12.9|-3.9%|-3.74| |2020.HK|安踏体育|优于大市|86.08|5.56|4.80|5.51|15.5|17.9|15.6|14.7%|1.22| |1368.HK|特步国际|优于大市|4.93|0.45|0.51|0.54|11.0|9.7|9.1|13.4%|0.72| |1361.HK|361度|优于大市|4.02|0.56|0.63|0.71|7.2|6.4|5.7|15.6%|0.41|[15] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023 - 2027E年公司各项财务指标情况，如现金及现金等价物、应收款项、存货净额等资产项目，营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，以及经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等现金流量表项目 [18] - 关键财务与估值指标：包括每股收益、每股红利、每股净资产、ROIC、ROE、毛利率等指标在2023 - 2027E年的情况 [18]