报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价13.54元 [7] 报告的核心观点 - 公司24年业绩下滑，主因行业政策短期扰动、代理业务调整及商誉减值；1Q25业绩下滑，因行业政策扰动、直销转分销及销售推广投入增加；考虑产品结构和销售模式调整及市场推广加强，看好核心自主业务中长期向好发展 [1] - 化学发光试剂24年收入稳健增长，仪器装机量持续提升，看好25年试剂收入增长及市场占有率提升 [2] - 临检业务收入快速增长，代理业务持续弱化，生化业务因集采价格调整收入下降，但长期成长性被看好 [3] - 考虑行业政策和公司投入影响，下调25 - 27年EPS预测，采用SOTP方法给予目标价13.54元 [4] 各部分总结 公司整体业绩情况 - 24年实现收入/归母净利/扣非归母净利25.49/1.27/1.38亿元，同比-12.0%/-59.4%/-56.2%；1Q25实现收入/归母净利/扣非归母净利5.10/0.24/0.40亿元，同比-17.2%/-80.1%/-66.2% [1] - 24年自主产品收入19.13亿元，同比+1.8%，核心主业收入平稳增长 [1] 各业务板块情况 化学发光业务 - 24年收入10.29亿元，同比+8.0%，市场认可度持续提升 [2] - 24年生免流水线/免疫平台仪器新增出货224条/1352台，仪器装机量持续增长 [2] - 看好25年化学发光仪器国内外新增出货近2000台，带动试剂消耗，且发光省际联盟集采中选情况良好，试剂销售将放量 [2] 其它业务 - 生化业务：24年收入4.99亿元，同比-13.5%，推测因生化省际联盟集采产品价格调整，看好长期成长性 [3] - 临检业务：24年收入2.14亿元，同比+21.8%，临检设备推广顺利，24年临检流水线/临检平台仪器新增出货212条/2009台，看好25年板块收入快速增长 [3] - 代理业务：24年收入6.12亿元，同比-37.6%，业务持续调整，收入贡献逐渐降低 [3] 盈利预测与估值 盈利预测调整 - 下调25 - 26年收入增速预测，上调25 - 26年销售费用率及研发费用率预测 [12][14] - 预测25 - 27年EPS至0.49/0.58/0.70元，相比25/26年前值下调44%/46% [4] 估值 - 基于25年业绩，采用SOTP方法，给予自产/代理板块25年28x/24x PE，对应目标价13.54元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,896|2,549|2,579|2,790|3,062| |+/-%|(19.75)|(11.98)|1.18|8.19|9.76| |归属母公司净利润(人民币百万)|312.62|126.81|300.44|355.01|428.92| |+/-%|(55.84)|(59.44)|136.93|18.16|20.82| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.51|0.21|0.49|0.58|0.70| |ROE(%)|4.93|1.99|4.61|5.18|5.93| |PE(倍)|22.49|55.45|23.40|19.81|16.39| |PB(倍)|1.10|1.10|1.05|1.00|0.94| |EV EBITDA(倍)|9.60|12.42|9.18|7.92|6.83|[6] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|市值（亿元）|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |自产板块平均| - | - | 29 | 23 | 20 | |代理板块平均| - | - | 24 | 17 | NA |[13] 财务报表预测 资产负债表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|4,222|3,640|4,495|4,917|5,610| |非流动资产|3,897|4,337|4,493|4,509|4,368| |资产总计|8,119|7,976|8,988|9,426|9,979| |流动负债|1,121|1,196|2,012|2,135|2,308| |非流动负债|387.18|356.69|271.18|252.58|231.12| |负债合计|1,508|1,553|2,283|2,388|2,539| |少数股东权益|226.64|54.61|35.55|13.04|(14.16)| |归属母公司股东权益|6,385|6,369|6,669|7,025|7,453| |负债和股东权益|8,119|7,976|8,988|9,426|9,979|[23] 利润表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2,896|2,549|2,579|2,790|3,062| |营业成本|1,295|1,144|1,078|1,114|1,197| |营业税金及附加|27.14|25.87|26.18|28.32|31.08| |营业费用|652.41|646.77|662.75|739.35|820.71| |管理费用|184.23|165.13|149.57|159.03|171.49| |财务费用|23.31|16.43|28.04|34.59|36.33| |资产减值损失|(58.04)|(100.82)|(79.43)|(90.13)|(84.78)| |公允价值变动收益|(7.08)|2.15|2.15|2.15|2.15| |投资净收益|8.59|2.88|2.88|2.88|2.88| |营业利润|331.14|169.97|340.65|394.29|466.95| |营业外收入|0.38|0.90|0.90|0.90|0.90| |营业外支出|26.15|46.21|46.21|46.21|46.21| |利润总额|305.37|124.65|295.34|348.98|421.64| |所得税|0.69|5.89|13.95|16.48|19.91| |净利润|304.68|118.76|281.39|332.50|401.72| |少数股东损益|(7.94)|(8.04)|(19.05)|(22.51)|(27.20)| |归属母公司净利润|312.62|126.81|300.44|355.01|428.92|[23] 现金流量表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金|901.51|633.80|545.88|477.00|508.22| |投资活动现金|(503.04)|(677.47)|(514.01)|(416.67)|(304.44)| |筹资活动现金|(152.75)|(126.78)|662.87|31.30|51.14| |现金净增加额|247.07|(170.26)|694.74|91.62|254.92|[23]