报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年4月29日中国中免发布一季报，营收167.5亿元，同比降11%；归母净利润19.4亿元，同比降16%；扣非归母净利润19.4亿元，同比降16% [8] - 2025Q1公司利润率承压，毛利率33.0%，同比降0.3pct，销售费用率13.1%，同比升0.3%；管理费用率2.5%，同比持平；财务费用率1.2%，同比升1.9pct；归母净利率11.6%，同比降0.7pct [8] - 离岛免税销售降幅继续收窄，25Q1海南离岛免税销售额113.1亿元，同比降11%，3月降幅环比收窄至-5%；购物人次154万人次，同比降28%；客单价7338元，同比升23%；海南三机场25Q1航班量/旅客量同比升4.5%/1%，离岛免税客流企稳，渗透率在10 - 15%区间，24Q1在15 - 20%，客单价较24Q1和24Q4显著提升 [8] - 市内免税有望带来增量，预计中免原有6家市内免税店将陆续开业，新增8城市内店项目中免中标6家经营权；中国对美产进口商品加征关税，免税和有税商品价差或拉大，关注2025年提振消费和扩大内需相关政策传导作用 [8] - 考虑免税消费需求承压，下调公司盈利预测，2025 - 2027年归母净利润分别为46.8/53.5/59.8亿元（前值为49.8/57.6/66.9亿元），对应PE为28/24/22倍，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游逐步恢复，在消费景气状态下受益于较高行业增速 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|67,540|56,474|59,182|63,365|67,777| |同比（%）|24.08| - 16.38|4.80|7.07|6.96| |归母净利润（百万元）|6,714|4,267|4,680|5,353|5,976| |同比（%）|33.46| - 36.44|9.68|14.38|11.63| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.25|2.06|2.26|2.59|2.89| |P/E（现价&最新摊薄）|19.20|30.22|27.55|24.08|21.58| [1] 市场数据 - 收盘价62.32元 - 一年最低/最高价53.52/84.92元 - 市净率2.34倍 - 流通A股市值121,678.28百万元 - 总市值128,931.30百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产26.63元 - 资产负债率20.08% - 总股本2,068.86百万股 - 流通A股1,952.48百万股 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|55,960|60,055|68,480|73,651| |非流动资产|20,300|20,275|20,232|20,172| |资产总计|76,260|80,330|88,713|93,823| |流动负债|10,969|10,976|13,739|12,554| |非流动负债|4,343|4,363|4,363|4,363| |负债合计|15,312|15,339|18,102|16,917| |归属母公司股东权益|55,097|58,733|63,886|69,662| |少数股东权益|5,852|6,259|6,724|7,244| |所有者权益合计|60,948|64,991|70,610|76,906| |负债和股东权益|76,260|80,330|88,713|93,823| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|56,474|59,182|63,365|67,777| |营业成本(含金融类)|38,385|40,244|42,898|45,817| |税金及附加|1,268|1,420|1,521|1,627| |销售费用|9,063|9,497|9,978|10,469| |管理费用|1,989|1,923|2,040|2,101| |研发费用|20|47|44|54| |财务费用| - 923| - 741| - 803| - 862| |加:其他收益|158|59|63|68| |投资净收益|64|47|51|47| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失| - 739| - 600| - 600| - 650| |资产处置收益|24|1|1|1| |营业利润|6,178|6,299|7,201|8,036| |营业外净收支| - 30| - 18| - 17| - 17| |利润总额|6,148|6,281|7,184|8,019| |减:所得税|1,286|1,193|1,365|1,524| |净利润|4,862|5,087|5,819|6,495| |减:少数股东损益|595|407|466|520| |归属母公司净利润|4,267|4,680|5,353|5,976| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.06|2.26|2.59|2.89| |EBIT|5,167|6,159|6,997|7,876| |EBITDA|6,710|7,562|8,316|9,013| |毛利率(%)|32.03|32.00|32.30|32.40| |归母净利率(%)|7.56|7.91|8.45|8.82| |收入增长率(%)| - 16.38|4.80|7.07|6.96| |归母净利润增长率(%)| - 36.44|9.68|14.38|11.63| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7,939|8,436|14,941| - 6,229| |投资活动现金流| - 454| - 1,347| - 1,243| - 1,046| |筹资活动现金流| - 4,367|943|1| - 52| |现金净增加额|3,021|8,032|13,499| - 7,527| |折旧和摊销|1,543|1,402|1,320|1,137| |资本开支| - 1,118| - 1,394| - 1,293| - 1,093| |营运资本变动|808|1,300|7,138| - 14,582| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|26.63|28.39|30.88|33.67| |最新发行在外股份（百万股）|2,069|2,069|2,069|2,069| |ROIC(%)|6.25|7.27|7.66|7.97| |ROE - 摊薄(%)|7.74|7.97|8.38|8.58| |资产负债率(%)|20.08|19.09|20.41|18.03| |P/E（现价&最新股本摊薄）|30.22|27.55|24.08|21.58| |P/B（现价）|2.34|2.20|2.02|1.85| [9]