报告核心观点 - 过去资产荒逻辑下农商行逆势交易和保险超长债配置是债券定价显著边际资金，但今年以来领先指标有效性可能下降，或因资产荒向负债荒转变；短期债市区间震荡，交易因子从超跌反弹转为关税交易和国内政策预期博弈，国债期货技术指标综合信号中性偏积极 [1][2] 机构行为视角：过去的领先指标失效了吗 过去的领先指标：农商行逆势交易与保险前瞻配置超长 - 农商行在债券二级市场增持利率债和存单，期限偏好1年以内和7 - 10年品种，今年对7 - 10Y政金债增配、存单净买入占比下行，逆势加仓左侧布局特征显著，但“农商行买入 - 利率达峰 - 利率回归低位”周期今年运行不顺畅 [1][6] - 保险是超长债定价主力，过去配置有前瞻性，偏好10Y以上地方政府债，今年对10Y以上超长期国债配置比重降低、地方政府债配置比重提升，2月利率新低后利率上行阶段增加超长债配置力度 [1][14] 量化策略视角的证据：领先指标的有效性正在下行 - 构建均值方差策略和阈值买入卖出策略检验机构交易有效性，农商行逆势加仓特征由负债属性决定，对7 - 10Y国债加仓有左侧布局特征，止盈点位把握有相对优势 [18][24] - 对比今年和前两年左侧交易，农商行净买入领先指标有效性可能下行，保险今年超长债配置策略交易收益也明显降低，或因资产荒向负债荒转变，去年四季度至今资产荒程度减弱且与利率走势同向 [29][32][34] 技术面：当前市场可能的交易因子是什么 市场交易情况 - 短期债市区间震荡，4月前交易因子是技术反抽，4月以来转为关税交易和国内政策预期博弈，经济强数据和政策弱预期存在分歧 [2][38] 关键因子破局分析 - 关税问题市场已逐步平静，最终可能推出弱化的非针对单一国家政策组合，或面临多轮反转交易 [2][40] - 内部方面，社零和金融数据回暖，Q1经济数据超预期，政策后续或出台结构化政策，出口高频预测可靠性在2018年已被证伪 [2][40] - 技术层面，农商行、保险资金未必是“smart money”，应关注长端表现比短端好的异常状况，负债行为可能贯穿全年 [2][41] 当前国债期货技术指标信号 - 4月28日T和TL主力合约综合信号趋于中性偏积极，短期均衡小幅转多，中期仍偏博弈，T和TL主力合约均位于低波动区间 [42][43]