报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司增长韧性强，友邦中国税优产品中高产新客户拓展成效显著，叠加展业区域快速拓展，预计中长期仍将实现较好增长 [4] - 友邦香港内地居民储蓄需求旺盛且香港产品更高的分红预期、香港本地人才引进计划成效持续显现，新加坡储蓄险占比大幅提升后基数效应消除，预计后续新马泰价值率整体偏稳定叠加保费稳定增长，未来NBV有望维持双位数左右增长 [4] - 截至当前，2025年PEV为1.04倍，估值低位，建议关注长期配置价值 [4] 业绩简评 - 4月30日公司披露25年第一季新业务摘要，固定汇率下NBV +13% [2] 经营分析 - NBV实现超预期增长，固定汇率下，2025Q1 NBV同比13%至14.97亿美元，其中margin同比提升3.0pct至57.5%，受益于产品组合的有利转向，但部分被友邦中国经济调整抵消，年化新保同比+7% [2] - 代理渠道NBV+21%至12.18亿美元，贡献超75%，传统保障和分红产品均录得非常强劲的增长，代理生产力上升，活跃代理人数增加8%，新入职代理人数增加9% [2] - 伙伴分销NBV+2%至3.97亿美元，在中国内地以外地区的银保业务录得21%的NBV增长 [2] - 友邦香港NBV+16%且占比第一，在本地及中国内地访客实现均衡增长，代理渠道及银保渠道实现卓越表现，代理活跃度与生产力持续提升，取得非常强劲的招聘成果 [2] - 友邦中国基数重算后的可比口径NBV+8%，披露口径NBV减少7%，margin高于50%，活跃新代理人数增加15%，支持活跃代理人数整体增长6%，公司于2019年至2023年间成立的新业务地区代理NBV增长超过20% [2] - 友邦泰国实现了非凡的NBV增长，受惠于自2025年3月起引入个人医疗保险产品相关的监管变动前，为代理渠道带来的一次性销售，银保渠道取得非常强劲的增长 [2] - 友邦新加坡录得卓越的NBV增长，单位链接式长期储蓄产品销售持续强劲，代理的生产力录得非常强劲的增长 [2] - 友邦马来西亚录得较高的NBV，与大众银行的策略性伙伴合作关系带来了卓越增长，部分被代理渠道的下跌所抵销 [2] - 其他市场NBV增长非常强劲，由该分部中大部分市场录得增长所带动 [2] 营运利润 - 新业务合约服务边际增长16%，有信心实现每股税后营运溢利自2023年至2026年的复合年均增长率9%至11%的目标 [3] 股东回报政策 - 近期宣布的16亿美元股份回购计划已于2025年4月14日展开，预期于三个月期间完成 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计后续新马泰价值率整体偏稳定叠加保费稳定增长，未来NBV有望维持双位数左右增长 [4] - 截至当前，2025年PEV为1.04倍，估值低位，建议关注长期配置价值，维持“买入”评级 [4] 主要财务指标 |项目（美元）|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（亿元）|175.14|193.14|204.54|215.33|226.78| |（+/-)YoY(%)|7.3%|10.3%|5.9%|5.3%|5.3%| |归母净利润（亿元）|37.64|68.36|67.32|76.85|84.21| |（+/-)YoY(%)|13.0%|81.6%|-1.5%|14.2%|9.6%| |新业务价值（亿元）|40.34|47.12|54.23|60.29|66.83| |（+/-)YoY(%)|30.5%|16.8%|15.1%|11.2%|10.8%| |EPS（元）|0.35|0.64|0.63|0.72|0.79| |EVPS（元）|6.31|6.46|6.74|7.26|7.86| |ROE|8.8%|16.8%|16.3%|17.8%|18.8%| |P/E|19.98|11.00|11.17|9.79|8.93| |P/EV|1.12|1.09|1.04|0.97|0.89| [9] 三张报表预测摘要 损益表（百万美元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益|17,514|19,314|20,454|21,533|22,678| |保险服务支出|-12,078|-13,136|-13,810|-14,492|-15,214| |分出保费净值|-345|-409|-433|-456|-480| |保险服务业绩|5,091|5,769|6,211|6,585|6,983| |利息收入|7,820|7,988|8,369|8,731|9,000| |其他投资收益|4,746|3,949|3,484|4,184|4,484| |投资收益|12,566|11,937|11,853|12,915|13,484| |保险合同财务收益|-10,456|-7,612|-7,500|-7,500|-7,700| |再保险合同财务收益|65|105|66|69|73| |投资合同负债变动|-572|-791|-791|-791|-791| |第三方权益的变动|-56|-29|-29|-29|-29| |投资业绩净额|1,547|3,610|3,600|4,664|5,037| |收费收入|114|89|127|137|124| |其他营运收入|294|353|356|368|401| |其他费用|-1,752|-1,771|-1,876|-1,974|-2,079| |其他财务成本|-463|-570|-604|-635|-669| |税前经营溢利|4,831|7,480|7,814|9,144|9,797| |应占联营公司损益|-267|351|125|-71|140| |除税前溢利|4,564|7,831|7,938|9,073|9,937| |所得税|-783|-978|-1,191|-1,361|-1,491| |净利润|3,781|6,853|6,748|7,712|8,446| |归母净利润|3,764|6,836|6,732|7,685|8,421| [10] 资产负债表（美元百万元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|11,525|8,101|8,911|9,802|10,782| |金融投资|248,958|272,151|293,923|317,437|342,832| |其他资产|25,836|25,202|26,464|27,797|29,210| |总资产|286,319|305,454|329,298|355,036|382,824| |保险合约负债|203,271|221,412|238,100|257,974|279,969| |其他负债|41,454|43,229|48,557|52,610|57,095| |总负债|244,725|264,641|286,657|310,583|337,065| |股本|14,176|14,183|14,183|14,183|14,183| |归属于母公司股东权益|41,111|40,490|42,317|44,130|45,436| |少数股东权益|483|323|323|323|323| |总权益|41,594|40,813|42,640|44,453|45,759| |总负债及权益|286,319|305,454|329,298|355,036|382,824| [10] 主要财务指标（美元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|0.35|0.64|0.63|0.72|0.79| |每股净资产|3.84|3.79|3.96|4.13|4.25| |每股内含价值|6.31|6.46|6.74|7.26|7.86| |每股新业务价值|0.38|0.44|0.51|0.56|0.62| |价值评估（倍）| | | | | | |P/E|19.98|11.00|11.17|9.79|8.93| |P/B|1.83|1.86|1.78|1.70|1.66| |P/EV|1.12|1.09|1.04|0.97|0.89| |VNBX|18.64|15.96|13.87|12.47|11.25| |盈利能力指标| | | | | | |净资产收益率|8.78%|16.75%|16.26%|17.78%|18.80%| |总资产收益率|1.35%|2.31%|2.12%|2.25%|2.28%| |盈利增长| | | | | | |净利润增长率|13.00%|81.62%|-1.52%|14.16%|9.58%| |内含价值增长率|-2.06%|2.35%|4.48%|7.58%|8.36%| |新业务价值增长率|30.47%|16.81%|15.08%|11.18%|10.84%| |内含价值（百万元）| | | | | | |新业务价值|4,034|4,712|5,423|6,029|6,683| |NBV/EV|5.86%|6.99%|7.86%|8.36%|8.61%| |预期回报/EV|7.59%|8.34%|8.00%|8.00%|8.00%| |营运经验差异/EV|0.11%|0.24%|0.25%|0.24%|0.25%| |营运假设变动/EV|-0.06%|0.04%|0.00%|0.00%|0.00%| |财务费用/EV|-0.59%|-0.75%|-0.75%|-0.75%|-0.75%| |ROEV|12.91%|14.86%|15.36%|15.86%|16.11%| |期末内含价值|67,447|69,035|72,128|77,596|84,085| [10]