报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为港币 85 元 [5][8] 报告的核心观点 - 友邦保险一季度新业务价值（NBV）同比增长 13%（固定汇率口径），实际汇率下同比亦增长 13%，保险业务稳健增长 [1] - 考虑各市场增长情况变化，微调 25/26/27 年 EPS 预测至 USD0.63/0.70/0.78（调整幅度：0/0/-1%） [5] 各地区业务情况总结 中国内地 - 不考虑经济假设调整影响，1Q25 中国内地 NBV 同比上升 8%（固定汇率口径），2024 年末下调内地长期投资回报假设 80bps 致 NBV 同比下降 7%（固定汇率口径），NBV 利润率超 50% [2] - 代理人渠道持续向好，活跃代理人数增长 6%，2019 - 2023 年开业区域代理人 NBV 增长超 20%，经营地域不断扩张，未来 NBV 有望稳健增长 [2] 中国香港 - 1Q25 友邦香港 NBV 同比提升 16%，在 1Q24 高基数下仍双位数增长，延续 4Q24 增长趋势，本地业务和内地游客 MCV 业务均衡增长 [3] - 代理人活跃度和生产力持续提升，银保渠道增长强劲，大陆客户业务有望支撑香港市场 NBV 增长 [3] 东南亚 - 泰国业务 NBV 高速增长，个人医保产品监管变动带来一次性销售，银保渠道因与盘谷银行合作强劲增长 [4] - 新加坡业务表现优秀，投连型长期储蓄销售强劲，代理人产能改善明显 [4] - 马来西亚业务仅实现正增长，主要由银保渠道（与大众银行合作）带动，代理人渠道下跌 [4] - 其他市场 NBV 强劲增长，印度业务（Tata AIA Life）各渠道均增长强劲 [4] 盈利预测与估值相关 盈利预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入 (美元百万)|17,514|19,314|20,524|21,798|23,307| |+/-%|7.32|10.28|6.27|6.21|6.92| |总投资收益 (美元百万)|12,566|11,937|12,397|13,194|14,146| |+/-%|(139.75)|(5.01)|3.86|6.43|7.21| |归母净利润 (美元百万)|3,764|6,836|6,688|7,322|8,085| |+/-%|13.00|81.62|(2.16)|9.47|10.41| |EPS (美元)|0.33|0.62|0.63|0.70|0.78| |DPS (美元)|0.21|0.22|0.26|0.29|0.32| |PB (倍)|1.95|1.88|1.68|1.51|1.36| |PE (倍)|21.52|11.38|11.16|10.04|9.07| |PEV (倍)|1.19|1.10|0.97|0.85|0.75| |股息率 (%)|2.93|3.20|3.67|4.07|4.49|[7] 估值方法 - 使用三阶段（50 年）DCF 模型对友邦进行估值，基于会计指标和内含价值指标 [13] - 阶段一 3 年给出明确预测，阶段二下一个 10 年为防御期，对 ROE 或 ROEV 和资本增长做假设，阶段三接下来 37 年为长期阶段，假设 ROE 和 ROEV 逐渐下降趋近资本成本 [14] - 将三个阶段现金流量按相关资本成本折现至今年年底并加入终值估算，考虑股息支付后得出 6 - 12 个月远期估值，用资本资产定价模型（CAPM）推导资本成本 [14] - HKD85 的目标价基于账面价值法（HKD62）和内含价值法（HKD108）得出的平均估值 [14]