报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 建设银行营收盈利稳步增长，信贷投放景气度高，住房租赁、绿色金融、普惠涉农等特色业务发展态势良好。伴随宏观经济景气度逐步回暖，有效信贷需求修复，叠加资产负债结构持续调优，公司经营“量、价、险”有望实现再平衡 [12] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月29日，建设银行发布2025年一季报，1Q25公司实现营收1901亿，同比增速为 -5.4%，归母净利润834亿，同比增速 -4%，年化加权平均净资产收益率（ROAE）10.42%，同比下降1.2pct [4] 点评 - 营收负增幅度走阔，业绩增速由正转负，1Q25营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为 -5.4%、 -5.8%、 -4%，增速较2024年分别下降2.9、1.8、4.9pct；1Q净利息收入、非息收入增速分别为 -5.2%、 -6%，较2024年分别下降0.8、11pct；1Q25成本收入比、信用减值损失/营收分别为22.4%、25.3%，同比分别提升1、1.4pct；规模、营业费用为主要贡献分项，拉动业绩增速11.1、2.5pct；从边际变化看，息差收窄对业绩增长的负向拖累收窄、营业费用负向拖累转为正向贡献为提振因素，非息收入增速转负、拨备正向贡献下降、规模对业绩拉动作用减弱为拖累因素 [5] - 信贷稳步增长，对公重点领域投放景气度较高，1Q25季末生息资产、贷款同比增速分别为7.7%、8%，增速较2024年末分别变动 +1.9、 -0.4pct；季内贷款、金融投资、同业资产规模分别新增1.2、0.6、0.4万亿，同比分别多增79亿、3113亿、5117亿，季末贷款占生息资产比重64%，较上年末下降0.6pct；年初政府债发行前置，公司加大债券配置力度，同业资产在低基数上同比多增 [6] - 贷款方面，1Q25单季母行口径对公、零售、票据分别新增1.18、0.17、 -0.16万亿，较年初增幅分别为8.2%、1.9%、 -10.1%，年初以来贷款“对公先行、零售跟进”，票据等低息资产压降，信贷结构持续优化；1Q末战略性新兴产业贷款、小微科技金融专项贷款、绿色贷款、数据经济核心产业贷款较年初增幅分别达17.1%、24.2%、13.2%、11.1%，均高于对公贷款增幅；零售端，促消费政策落地有望改善消费贷、信用卡需求环境 [7] - 存款低速增长，定期化趋势延续，1Q25季末付息负债、存款同比增速分别为8.3%、3.6%，分别较上年末变动 +2.6、 -0.2pct；1Q存款新增1.74万亿，同比多增177亿，占付息负债比重较年初下降0.4pct至79%；受同业活期自律管理、前期挂牌利率调降影响，大行核心负债增长承压；季内母行口径定期、活期存款分别新增1.13、0.59万亿，较年初增幅7.3%、4.9%，季末定期存款占比较年初提升0.5pct至57%；1Q季内应付债券、同业负债分别新增4745、1652亿，同比多增7885、1801亿，季末市场类负债占比21%，较年初提升0.4pct [8] - NIM仍在下行通道，降幅同比收窄，1Q25公司NIM为1.41%，较2024年下行10bp，降幅同比收窄3bp；1Q25生息资产收益率2.82%，环比2024年下行31bp，资产端定价受存量贷款滚动重定价、新发放利率走低影响下行明显；1Q25付息负债成本率1.59%，较2024年下行24bp，前期成本管控举措使综合负债成本下行，缓释息差收窄压力 [9] - 非息收入增速转负，占营收比重提至25%上方，1Q25非息收入481亿（YoY -6%），增速较2024年下降11pct，占营收比重较2024年提升4pct至25.3%；手续费及佣金净收入375亿（YoY -4.6%），降幅环比2024年收窄4.7pct，占非息收入比重较2024年提升12.3pct至78%，监管降费影响消散，预计年内手续费收入同比增速改善；净其他非息收入107亿（YoY -10.3%），季内投资收益、公允价值变动收益分别为43亿、 -27亿，同比多增25亿、少增65亿，1Q25债市波动调整拖累非息收入，或增加债券交易流转支撑非息收入增长 [10] - 不良率降至历史新低，拨备余粮较为充裕，1Q25末，不良率为1.33%，较上年末下降1bp，创历史新低；季末不良余额3581亿，较年初增134亿，增量同比下降6.3亿；年初以来零售贷款增长承压，特定领域潜在风险累积，不良率运行承压；1Q信用减值损失482亿，同比基本持平，信用减值损失/营收比例为25.3%，同比提升1.4pct；季末拨贷比、拨备覆盖率分别为3.14%、236.8%，环比2024年分别上升2bp、3.2pct，风险抵补能力较强 [11] - 资本充足率安全边际厚，特别国债注资落地增厚股本，1Q25季末建行核心一级/一级/资本充足率分别为13.98%、14.67%、19.15%，较上年末分别下降0.5、0.54、0.54pct；3月30日公司发布定增预案，规模1050亿元，均由财政部出资，财政部特别国债发行补充核心一级资本，有望增厚资本安全边际，支撑后续规模扩张和业绩增长 [11] 盈利预测、估值与评级 - 调整公司2025 - 27年EPS预测为1.29、1.32、1.35元（前值为1.38、1.41、1.46元），当前股价对应PB估值分别为0.72、0.67、0.63倍，对应PE估值分别为7.23、7.1、6.95倍，维持“买入”评级 [12]