报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价6.37元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 苏农银行24年营收、PPOP、归母净利润同比+3.2%、+2.4%、+11.6%，25Q1营收、PPOP、归母净利润分别同比+3.3%、+4.4%、+6.2%，利润增速下滑因拨备反哺力度减轻，24年拟每股分红0.18元，分红比例为16.98%，股息率为3.44%，并以资本公积向全体股东每10股转增1股，公司经营稳健 [1] - 鉴于信贷需求待修复，预测25 - 27年归母净利润21/22/24亿元，25 - 26年较前值-3%、-7%，同比增速6.0%/6.3%/7.4%，25E BVPS10.62元，对应PB0.49倍，可比同业25E PB 0.56倍，公司发展战略清晰、城区拓展空间广阔，应享一定估值溢价，给予25年目标PB0.60倍，目标价6.37元 [5] 根据相关目录分别进行总结 信贷增长与结构 - 25Q1末苏农银行资产、贷款、存款同比+4.8%、+3.3%、+10.5%，较24年末分别-0.9pct、-2.5pct、+2.4pct，信贷增速放缓，24年全年新增贷款70亿元，对公、零售、票据分别为75亿元、2亿元、 - 7亿元，25Q1新增贷款39亿元，对公、零售、票据分别为29亿元、3亿元、6亿元，零售投放回暖，存款增长提速，定期化趋势延续，25Q1末存款活期率环比-0.6pct至28.7% [2] 息差与非息收入 - 24年净息差1.55%，较24H1+2bp，较23年-19bp，其中贷款收益率、存款成本率分别较23年-43bp、-10bp，测算25Q1净息差较24年下行6bp，其中生息资产收益率、计息负债成本率分别-28bp、-23bp，随定期存款集中到期重定价，预计负债成本优化效应持续显现 [3] - 25Q1中收、其他非息分别同比+346%、+9.6%，24年分别同比-40.6%、+31.5%，中收基数较低增速有所波动，一季度债市回调下其他非息增速回落，25Q1公允价值变动损益-0.68亿元，24Q1为1.09亿元 [3] 资产质量与资本 - 25Q1末不良率、关注率、拨备覆盖率较24年末持平、持平、-9pct至0.90%、1.20%、420%，不良、关注率走势平稳，拨备略有下滑但仍居高位，测算25Q1年化不良生成率0.86%，环比+0.14pct；年化信用成本0.87%，同比-0.08pct，驱动利润释放 [4] - 25Q1末核心一级资本充足率、资本充足率分别为10.77%、12.91%，分别较24年末-14bp、-17bp，资本水平略有下行 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|4,046|4,174|4,259|4,365|4,506| |+/-%|0.21|3.17|2.03|2.48|3.25| |归母净利润 (人民币百万)|1,743|1,945|2,061|2,190|2,352| |+/-%|16.04|11.62|5.96|6.28|7.35| |不良贷款率 (%)|0.91|0.90|0.90|0.90|0.90| |核心一级资本充足率 (%)|10.19|10.91|11.99|12.38|12.75| |ROE (%)|11.62|11.55|11.07|10.73|10.53| |EPS (人民币)|0.97|1.06|1.12|1.19|1.28| |PE (倍)|5.42|4.94|4.67|4.39|4.09| |PB (倍)|0.60|0.54|0.49|0.45|0.41| |股息率 (%)|3.44|3.38|3.58|3.80|4.08|[7]