报告公司投资评级 - 对中国人寿的投资评级为“买入（维持）”，A 股目标价为人民币 48.00，H 股目标价为港币 20.00 [5][8] 报告的核心观点 - 中国人寿 1Q25 业绩受保险服务业绩快速增长驱动，EPS 同比提升 39.5%，未来 NBV 有望保持增长，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 NBV 与保险服务业绩 - 1Q25 可比口径下 NBV 同比温和增长 4.8%，预定利率下调和报行合一政策推动利润率提升，估计 1Q25 NBV 利润率为 16.8%，同比提升约 1.5pps，新单保费同比下降 4.5%，浮动收益型业务首年期交保费占比大幅增长，转型效果显著 [2] - 1Q25 保险服务业绩同比增长 129%至 255 亿元，或与健康险赔付率改善以及利率上行对分红险 CSM 释放带来扰动有关，预计健康险赔付改善可持续，利率扰动因素可能回补，预计 2025 年 NBV 同比增长 9.8% [2] 代理人队伍情况 - 1Q25 总销售人力/个险销售人力为 64.6/59.6 万人，环比均降低 3%，大部分 NBV 由代理人渠道贡献，2024 年代理人渠道 NBV 占比为 93%，认为代理人产能有所提升，随着管理制度改革推进，未来代理人产能或持续增长 [3] - “报行合一”推动银保渠道费用逐步压降，NBV 利润率进一步提升，未来将驱动 NBV 增长 [3] 投资情况 - 1Q25 债券市场利率回升，权益市场震荡，交易类债券价格波动干扰投资收益率，年化总投资收益率和净投资收益率分别为 2.75%和 2.60%，分别同比下降 0.48pps 和 0.22pps，投资业绩同比下滑 49%至 89.8 亿元，占税前利润的 27.5%，相比 1Q24 的 65.4%明显下降 [4] - 公司负债折现率没有平滑，资负对应较好，净资产环比增长 4.5%，利率带来的扰动不明显 [4] 盈利预测与估值 - 考虑投资波动和保险服务业绩修复，调整 2025/2026/2027 年 EPS 预测至 RMB3.30/2.94/3.29（调整幅度：-0.8/+22.1/+20.6%），维持基于 DCF 估值法的 A/H 股目标价 RMB48/HKD20 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |毛保费收入 (人民币百万)|212,445|208,161|224,963|244,038|275,763| |+/-%|NA|(2.02)|8.07|8.48|13.00| |总投资收益 (人民币百万)|113,619|297,419|273,055|295,822|342,343| |+/-%|NA|161.77|(8.19)|8.34|15.73| |归母净利润 (人民币百万)|46,181|106,935|93,377|83,232|93,017| |+/-%|NA|131.56|(12.68)|(10.86)|11.76| |EPS (人民币)|1.63|3.78|3.30|2.94|3.29| |DPS (人民币)|0.43|0.65|0.66|0.69|0.72| |PB (倍)|2.15|2.01|1.77|1.59|1.42| |PE (倍)|22.23|9.58|10.97|12.30|11.01| |PEV (倍)|0.81|0.73|0.69|0.65|0.60| |股息率 (%)|1.19|1.79|1.82|1.91|2.00|[7] 估值方法 - 使用 DCF 估值法，基于会计指标和内含价值指标对中国人寿进行估值，分三个阶段预测，将现金流按相应资本成本折现至今年年底，并加入终值估算和股息，通过内含价值法和账面价值法得出估值，目标价 RMB48/HKD20 是两种方法估值的平均值 [13][14] - 未来 50 年资本回报假设：内含价值法下 2026E - 2075E 分别为 10.6%、10.7%、12.0%、15.0%、9.0%、7.0%；账面价值法下对应为 14.4%、14.4%、12.0%、15.0%、9.0%、7.0% [15] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |毛保费收入 (人民币十亿)|212|208|225|244|276| |总投资收益 (人民币十亿)|114|297|273|296|342| |归母净利润 (人民币十亿)|46|107|93|83|93| |PE (倍)|22.23|9.58|10.97|12.30|11.01| |PEV (倍)|0.81|0.73|0.69|0.65|0.60| |PB (倍)|2.15|2.01|1.77|1.59|1.42| |ROE (%)|10.95|21.67|17.15|13.59|13.63| |ROA (%)|0.88|1.73|1.32|1.05|1.04| |股息率 (%)|1.19|1.79|1.82|1.91|2.00| |毛保费收入增长 (%)|NA|(2.02)|8.07|8.48|13.00| |总投资收益增长 (%)|NA|161.77|(8.19)|8.34|15.73| |归母净利润增长 (%)|NA|131.56|(12.68)|(10.86)|11.76|[24]