报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 52.00 元/股，对应 25 年 PB1.17 倍，现价空间 28% [5][7] 报告的核心观点 - 招商银行核心营收改善，息差降幅收窄，不良生成稳定，全年利润仍有望实现同比稳定 [1][3] - 25Q1 利润表现略低于市场预期，业绩放缓主要受其他非息收入波动影响 [2] - 扣除其他非息影响，核心营收环比改善，利息净收入增速转正，中收降幅收窄 [2] - 25Q1 单季息差环比下降，主要受资产收益率降幅大于负债成本率影响 [3] - 招行不良前瞻指标波动，但不良生成整体稳定 [4] 数据概览 - 25Q1 营收同比负增 3.1%，增速较 24A 放缓 2.6pc；归母净利润同比负增 2.1%，增速较 24A 放缓 3.3pc [1][2] - 25Q1 末不良率环比下降 2bp 至 0.94%；拨备覆盖率环比下降 2pc 至 410% [1] 核心营收改善 - 25Q1 利息净收入增速转正，同比增长 2%，得益于息差同比降幅收窄，25Q1 息差同比降幅为 11bp，降幅较 24A 收窄 6bp [2] - 25Q1 中收降幅收窄，财富管理中收恢复正增，财富管理手续费收入同比增长 10%，得益于代销理财、代销基金、代销信托收入同比高增 [2] 息差环比下降 - 25Q1 招行单季息差较 24Q4 下降 9bp 至 1.83%，受资产收益率降幅大于负债成本率影响 [3] - 25Q1 资产收益率较 24Q4 下降 23bp 至 3.07%，受价格和结构双重作用，零售需求偏弱 [3] - 25Q1 负债成本率较 24Q4 下降 15bp 至 1.35%，得益于存款付息率改善，日均活期存款占比稳定 [3] 不良生成稳定 - 25Q1 不良率、关注率、逾期率分别环比 -2bp、+7bp、+5bp 至 0.94%、1.36%、1.38% [4] - 测算 25Q1 真实不良 TTM 生成率较 24A 下降 1bp 至 1.14% [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润同比增长 1.32%/3.46%/5.31%，对应 BPS 44.52/48.44/52.61 元/股 [5] - 现价对应 2025 - 2027 年 PB 估值 0.92/0.84/0.77 倍 [5] 财务摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|337,488|335,657|345,250|360,319| |(+/-) (%)|-0.48%|-0.54%|2.86%|4.36%| |归母净利润（百万元）|148,391|150,350|155,556|163,812| |(+/-) (%)|1.22%|1.32%|3.46%|5.31%| |每股净资产(元)|41.46|44.52|48.44|52.61| |P/B|0.98|0.92|0.84|0.77|[6] 表1：招商银行 2025 年一季报业绩概览 - 利润指标：ROE、ROA 等有不同程度变化，归母净利润同比负增 2.1% [12] - 收入拆分：营业收入同比负增 3.1%，利息净收入增速转正，非利息净收入有波动 [12] - 资产质量：不良率环比下降 2bp，关注率、逾期率环比上升 [12] - 资本情况：核心一级资本充足率、一级资本充足率等指标有相应变化 [12] 表附录：报表预测值 - 资产负债表：存放央行、同业资产等项目有预测变化 [13] - 利润表：净利息收入、净手续费收入等项目有预测变化 [13] - 主要财务比率：业绩增长、盈利能力、资产质量等指标有预测变化 [13]