核心观点 - 债市调整风险不大，可持有高票息品种应对时间不确定性，老券、信用债、二永债、超长信用债等高利差品种均可积极持有，尤其看好超长信用债 [4][167] 2025年4月债券行情回顾 - 多数债券收益率下行，短期限信用利差收窄，1年国债、10年国债等收益率有不同程度变动，1年AAA、1年AA+等信用利差明显收窄 [8][10] - 4月货币市场资金利率均值继续下行，R001均值为1.70%，R007均值为1.76%，同业存单利率均值为1.77% [11] - 4月多数信用债收益率下行，1年期AA - 、AAA、AA+信用债收益率下行幅度靠前；短期限信用利差显著收窄，1年期AA - 、AA+、AAA信用利差分别下降12BP、2BP和5BP [17][18] - 4月中债市场隐含评级下调债券金额786亿，上调债券金额242亿；下调主体7个，上调主体5个 [22] - 4月违约金额升至2024年7月以来新高，达58.7亿元，广州富力首次违约；融创、颐和等地产企业还本付息，2014年以来共兑付1204.1亿，兑付率为10.8% [27] 海内外基本面回顾与展望 海外基本面 - 美国服务业景气度回落但新增就业大幅回升，4月Markit制造业和服务业PMI分别为50.7和51.4，3月新增非农就业人数22.8万人，失业率4.2% [30] - 美国通胀进一步降温，通胀预期小幅回落，3月CPI同比上涨2.4%，核心CPI同比上涨2.8%，10年期通胀预期降至2.2%左右 [34] - 欧日通胀回落，日本经济景气回升，3月欧元区和日本CPI同比分别为2.2%和3.6%，4月综合PMI分别为50.1和51.1 [38] 国内基本面 - 一季度GDP平减指数较去年四季度回落，第一季度为1.6%，回落0.9%，第二产业下滑明显 [41] - 3月CPI同比跌幅收窄，PPI同比跌幅扩大，3月CPI同比 - 0.1%，核心CPI同比0.5%，PPI同比 - 2.5% [45] - 一季度GDP同比持平，第二产业同比增速回升，第一季度GDP当季同比5.4%，第二产业5.9% [49] - 3月工业生产稳步增长，工业增加值同比7.7%，采矿业、制造业等多个行业产出增速上升 [52] - 3月固定资产投资增速略有回升，同比4.3%，制造业、基建增长，房地产投资有所拖累 [56] - 3月社会消费品零售总额同比增速上升，达5.9%，商品零售额、餐饮等均有增长 [60] - 3月“抢出口”出口显著扩张，进口同比 - 3.5%，出口同比13.5% [65] - 3月社融同比小幅上升，M2同比增长7.0%，社融同比增长8.4% [68] 国信高频跟踪与预测 - 4月国内经济增长高频指标逆季节性回落，国信高频宏观扩散指数B录得99.1，表现逊于历史平均水平，或指向经济增长动能环比走弱 [73][77] - 4月CPI同比或上升至零，食品环比预计高于季节性，非食品环比略低于季节性 [78][82] - 4月PPI同比或回落至 - 2.8%，4月上旬和中旬国内流通领域生产资料价格下跌 [83] - 2025年GDP增速预计为4.9%，四个季度分别是5.4%、4.7%、4.8%和4.8%；CPI增速预计为0.4%，PPI增速预计为 - 1.9% [87] 货币政策回顾与展望 - 4月公开市场净投放2,708亿，政策利率不变，7天逆回购利率保持1.5%不变 [91] - 4月MLF净投放增加，进行6,000亿操作，到期1,000亿，净投放5,000亿，操作方式调整为多重价位中标方式 [96] - 2025年第一季度例会货币政策更宽松，明确提出“实施适度宽松的货币政策”，强调“加大货币财政政策协同配合”，推动社会综合融资成本下降 [99] - 4月25日政治局会议货币政策总体延续“适度宽松”总基调，下一阶段逆周期支持力度有望加强，二季度可能“降准 + 结构性降息” [100] 热点追踪 大萧条“百年回望” - “大萧条”是产能扩张、贸易争端、货币紊乱交织形成的系统性崩坏，分为“技术进步与产能扩张”“产能溢出与贸易裂痕”“货币失据与债务通缩”三个阶段 [107][108] - 一战后美国凭借优势成为“世界工厂”，“福特模式”推动汽车工业发展，带动投资浪潮和信用扩张 [115][121] - 欧洲需求骤减后美国转向贸易保护主义，1922年“福特尼 - 麦坎伯关税法案”他国反弹温和，1930年“斯穆特 - 霍立关税法案”引发他国报复，美国进出口跌幅逾70% [127][133] - “大萧条”刺破“增长幻觉”，触发“债务 - 通缩”负循环，美联储应对存在问题，“金本位”思想制约宽松 [139][145] 大势研判 超长信用债攻守兼备 - 近些年5月债券收益率普遍回落，2021年以来5月1年期国债收益率平均下行7BP，10年期国债收益率平均下行8BP [147][151] - 近些年5月信用利差收窄，2021年以来所有年份5月信用利差收窄，3年期AA、1年期AA、3年期AA+信用利差平均收窄幅度较大 [152] - 长期限品种信用利差仍在历史低位 [157] - 违约风险可控，城投债一揽子化债有序推进，房企债务妥善处理概率大 [163] - 3年期品种持有3个月，AAA品种票息可抵御18BP收益率上行，AA品种多抵御3BP，AA - 品种多抵御12BP [164] - 市场一致预期货币政策短期放松无望，短端负carry，长端下行有心理障碍 [166] - 债市大幅调整风险不大，可持券待涨，以高票息应对不确定性，看好超长信用债，其利差调整充分，中国诚通流动性更好 [167]