报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司由亏转盈，2025年有望逐步改善 [1] - 考虑抢装结束后需求及价格或有承压，下调此前盈利预测，预计公司2025 - 2027年归母净利润为8.2/11.6/14.9亿元（前值为10.4/16.0亿元），同比-18%/41%/29%，对应PE为42/30/23倍，考虑公司2026年有望恢复平稳增长，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2025年一季报显示，实现营收40.8亿元，同比-29%，环比+0.01%，实现归母净利润1.06亿元，同环比-86%/+137%；扣非归母净利润1.02亿元，同环比-87%/+144% [7] 2025Q1出货与盈利情况 - 2025Q1光伏玻璃销量预计约3亿平，环比基本持平，2.0mm占比约90%，毛利率环比提升约9pct至12%左右，主要因25年3月起下游需求旺盛带动玻璃价格上涨1.5 - 2元/平，同时公司持续工艺优化降本；测算2025Q1单平净利约0.2 - 0.3元/平，环比提升约1元/平 [7] - 25年4月出货依旧旺盛，价格基本维持稳定，5月随组件抢装逐渐结束需求环比或略有下降，同时成本端天然气进入淡季价格下行，2025Q2单平盈利有望环比进一步提升 [7] 产能规模与布局 - 截至2025年4月底公司累计在产总产能为19400吨/日（越南2000吨/日），安徽项目（21200吨/日）和南通项目（41200吨/日）将根据市场情况陆续点火运营 [7] - 计划在印度尼西亚投建光伏玻璃窑炉（2*1600吨/日），2025年6月开工建设，预计2027年点火投产，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求 [7] - 当前公司与信义市占率合计超过50%，盈利能力较二三线企业拉开差距，有望持续保持领先优势 [7] 费用率与存货情况 - 2025Q1经营现金流入1.67亿，同降4.34亿；2025Q1期间费用3.2亿元，同环比-9%/+14%，费用率7.9%，同环比+1.7/+1.0pct [7] - 2025Q1末存货14.7亿，环降约15% [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|21,524|18,683|18,555|21,599|25,007| |同比（%）|39.21|(13.20)|(0.68)|16.40|15.78| |归母净利润（百万元）|2,759.69|1,006.60|822.24|1,157.25|1,487.65| |同比（%）|30.00|(63.52)|(18.32)|40.74|28.55| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.18|0.43|0.35|0.49|0.63| |P/E（现价&最新摊薄）|12.44|34.10|41.74|29.66|23.07|[1] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|13,877|11,771|13,917|16,458| |非流动资产（百万元）|29,043|30,956|31,630|31,536| |资产总计（百万元）|42,920|42,727|45,546|47,994| |流动负债（百万元）|8,696|7,673|9,324|10,270| |非流动负债（百万元）|12,440|12,440|12,440|12,440| |负债合计（百万元）|21,136|20,113|21,764|22,710| |归属母公司股东权益（百万元）|21,699|22,521|23,678|25,166| |少数股东权益（百万元）|85|93|104|118| |所有者权益合计（百万元）|21,784|22,614|23,782|25,284| |负债和股东权益（百万元）|42,920|42,727|45,546|47,994| |营业总收入（百万元）|18,683|18,555|21,599|25,007| |营业成本(含金融类)（百万元）|15,788|15,803|18,375|21,268| |税金及附加（百万元）|196|195|205|225| |销售费用（百万元）|52|65|76|88| |管理费用（百万元）|328|353|367|400| |研发费用（百万元）|605|612|670|750| |财务费用（百万元）|407|533|551|574| |加:其他收益（百万元）|121|74|76|75| |投资净收益（百万元）|52|37|43|50| |公允价值变动（百万元）|1|0|0|0| |减值损失（百万元）|(285)|(200)|(190)|(170)| |资产处置收益（百万元）|(66)|15|17|20| |营业利润（百万元）|1,130|921|1,302|1,677| |营业外净收支（百万元）|(2)|1|1|1| |利润总额（百万元）|1,129|922|1,302|1,678| |减:所得税（百万元）|112|92|134|176| |净利润（百万元）|1,016|830|1,168|1,502| |减:少数股东损益（百万元）|10|8|11|14| |归属母公司净利润（百万元）|1,007|822|1,157|1,488| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.43|0.35|0.49|0.63| |EBIT（百万元）|1,828|1,528|1,907|2,277| |EBITDA（百万元）|3,881|4,076|4,655|5,195| |毛利率(%)|15.50|14.83|14.93|14.95| |归母净利率(%)|5.39|4.43|5.36|5.95| |收入增长率(%)|(13.20)|(0.68)|16.40|15.78| |归母净利润增长率(%)|(63.52)|(18.32)|40.74|28.55| |经营活动现金流（百万元）|5,913|2,897|4,079|4,130| |投资活动现金流（百万元）|(5,551)|(4,408)|(3,360)|(2,754)| |筹资活动现金流（百万元）|(1,345)|(1,525)|(64)|(589)| |现金净增加额（百万元）|(968)|(3,036)|655|786| |折旧和摊销（百万元）|2,053|2,548|2,748|2,918| |资本开支（百万元）|(4,875)|(4,333)|(3,267)|(2,679)| |营运资本变动（百万元）|2,085|(1,136)|(463)|(893)| |每股净资产(元)|9.05|9.40|9.90|10.53| |最新发行在外股份（百万股）|2,343|2,343|2,343|2,343| |ROIC(%)|4.49|3.74|4.56|5.23| |ROE - 摊薄(%)|4.64|3.65|4.89|5.91| |资产负债率(%)|49.24|47.07|47.78|47.32| |P/E（现价&最新股本摊薄）|34.10|41.74|29.66|23.07| |P/B（现价）|1.62|1.56|1.48|1.39|[8]