报告公司投资评级 - 首次覆盖 Innodata（INOD.US），给予“买入”评级，目标价为 55 美元，潜在升幅 44% [1] 报告的核心观点 - 看好数据标注行业持续受益于大模型推动，市场空间广阔，公司作为稀缺上市标的，市场份额有望持续提升 [9] - 公司深耕数据标注，为大模型提供“燃料”，受益于行业增长、科技巨头资本开支扩张，业绩增长强劲 [13] - 虽市场对公司业绩增长预期存在分歧，但高质量数据需求强劲，人工标注短期不可完全替代，看好公司前景 [9] 各部分总结 投资逻辑 - 随着大模型数据需求提升，公司专注数据清洗、标注，有望受益于数据标注和服务市场高速增长，2023 年全球市场规模达 140.7 亿美元，2024 - 2030 年复合年增长率预计为 20.3% [13] - 公司客户聚焦美国大型科技企业，覆盖“美股七巨头”中的五家，科技巨头围绕 AI 基建的资本支出扩张或带来增量，2024 年收入增长 96%，预计 2025 年收入增长 40%+ [1][13] - 市场对公司业绩增长预期存在分歧，但高质量结构化数据是大模型迭代关键，垂类数据带来增量需求，公司拓展金融、医疗等领域有望打开市场空间；自动化标注是趋势，但人工标注短期不可完全替代，公司在专业领域有布局和行业壁垒，看好业绩前景 [9][14] 深耕数据标注，为大模型提供“燃料” - 公司定位于 AI 数据工程领域，提供 AI 训练数据解决方案，业务包括 DDS、Synodex 以及 Agility 三大板块，分别聚焦数据工程、医疗数据处理和公关媒体监测领域 [16] - DDS 是收入支柱，贡献约 87%收入（4Q24），专注提供高质量数据采集和标注服务；Synodex 收入占比约 3%（4Q24），服务医疗信息领域；Agility 收入占比约 10%（4Q24），为营销传播和公关人员提供服务 [18] - AI 大模型推动数据需求爆发，公司专注收集、清洗和组织原始数据，处于行业重要环节，2024 年收入同比增长 96%，预计 2025 年收入增长 40%+，增速高于行业，市场份额将持续提升 [19] 行业趋势：高质量数据需求日益增长 DeepSeek 大模型如何影响数据标注需求 - DeepSeek 一定程度降低通用数据量需求，通过强化学习筛选高价值推理数据、数据蒸馏技术提炼关键信息，提升推理效率和效果 [28] - 应用层公司私有化部署大模型会带来额外数据标注需求，垂类数据是未来 AI 模型差异化关键，公司拓展金融、医疗等垂直领域有望打开市场空间 [28] - DeepSeek 对数据质量要求更高，高质量精标数据需求强劲，公司在医疗、金融等专业领域有布局，存在行业壁垒，专业化、场景化将成行业趋势 [29] 人工标注是否会被 Scale AI 自动化标注取代 - Scale AI 是数据标注行业标杆，通过 AI 算法辅助标注，自动化标注工具效率可提升 10 倍，发展迅速，业绩和估值高速增长 [30] - 自动化数据标注是行业趋势，Innodata 自动化标注能力与 Scale AI 有差距，主要依赖传统人力外包，但市场需求强劲，两者在不同垂直领域存在错位竞争，看好 Innodata 业绩前景 [31] - 人工标注有不可替代特点，在复杂场景和需要专业知识判断的任务中更准确合理，未来格局或形成自动化标注和人工标注共存互补模式 [33] 财务预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|87|170|240|281|307| |经营利润（百万美元）|0|24|33|46|58| |调整后净利润（百万美元）|3|33|29|40|49| |营业收入增速|9.8%|96.4%|41.0%|16.8%|9.4%| |毛利润增速|13.9%|114.3%|43.3%|19.7%|12.1%| |经营利润增速|NM|7552.8%|35.9%|40.3%|25.7%| |净利润增速|-92.6%|NM|-13.1%|40.1%|25.6%| |调整后净利润增速|NM|947.1%|-10.3%|35.5%|23.5%|[2][11] 估值分析与预测 - 首予“买入”评级，目标价 55 美元，对应 2025E/2026E 25x/19x P/E，参照 Scale AI 估值，Innodata 目标价对应 2025 年市销率约 6.9x，折价近 50%，属合理范围 [47] SPDBI 乐观与悲观情景假设 |情景|概率|目标价|情况说明| |----|----|----|----| |乐观情景|20%|70 美元|客户订单持续提升，2025 年收入同比增长高于 60%；公司成本优化显著，毛利率提升至 45% [56] |悲观情景|20%|30 美元|客户订单低迷，2025 年收入同比增长低于 20%；公司成本管控不力，毛利率下滑至 35% [56] 财务报表 利润表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万美元）|87|170|240|281|307| |收入成本（百万美元）|(55)|(103)|(144)|(166)|(178)| |毛利（百万美元）|31|67|96|115|129| |销售费用（百万美元）|(31)|(43)|(63)|(69)|(71)| |经营盈利（百万美元）|0|24|33|46|58| |除税前盈利（百万美元）|0|24|33|47|58| |年度盈利（百万美元）|(1)|29|25|35|44| |调整后净利润（百万美元）|3|33|29|40|49|[11][58] 现金流量表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万美元）|(1)|29|25|35|44| |经营活动现金流（百万美元）|6|35|21|36|47| |投资活动现金流（百万美元）|(5)|(8)|(7)|(7)|(7)| |融资活动现金流（百万美元）|3|6|7|8|9| |现金及现金等价物增加净额（百万美元）|4|33|22|37|48| |期末的现金及现金等价物（百万美元）|14|47|69|105|154|[11][60] 资产负债表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |固定资产（百万美元）|2|4|4|4|5| |无形资产（百万美元）|16|15|16|16|17| |非流动资产合计（百万美元）|27|32|33|34|34| |流动资产合计（百万美元）|32|81|114|158|210| |资产总额（百万美元）|59|113|147|191|245| |权益总额（百万美元）|25|63|96|139|191| |负债总额（百万美元）|34|50|52|53|53| |权益及负债总额（百万美元）|59|113|147|191|245|[11][59]