报告公司投资评级 - 持续给予“买入”评级 [10] 报告的核心观点 - 保利发展营收业绩短期承压，但行业龙头地位保持稳固，销售规模居行业第一，拿地聚焦核心城市，土储结构持续优化，预计2025 - 2027年归母净利润分别为52.06亿、54.04亿、60.68亿元 [1][10] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入3116.66亿元，同比下降10.14%，归母净利润50.01亿元，同比下降58.56%；2025Q1实现营业收入542.72亿元，同比增长9.09%，归母净利润19.51亿元，同比下降12.27% [4] - 2024年营收下降因房地产项目结转规模下降，归母净利润降幅大是因结转毛利率下降、计提减值准备约55亿元、投资收益同比下降19.06%；2025Q1业绩降幅较2024年全年明显收窄 [5] 销售情况 - 2024年公司销售额3230.29亿元，同比下降23.5%，销售面积1796.61万平方米，同比下降24.7%，销售金额连续两年稳居行业第一 [6] - 2024年加大存量去化力度，2022年以前获取的存量项目签约面积1078万平方米，推动在手存量项目面积下降超20% [6] - 2024年核心38城销售占比同比提升2个百分点至90%，38个核心城市销售市占率达7.1%，较2023年提升0.3个百分点，14个核心城市市占率超10%，16个城市连续三年排名前三 [6] 投资情况 - 2024年公司新增拓展总地价683亿元，权益地价602亿元，位居行业第二，99%投资金额位于38个核心城市，74%位于北上广一线城市核心区域核心板块 [7] - 2024年新拓展项目权益比提升至88%，创近十年新高；2022 - 2024年三年内，合计拓展项目总地价近4000亿，总货值约7350亿元，居行业第一 [7] - 截至2024年末，公司在手土地储备计容面积约6258万平方米，增量项目约1000万平方米基本集中在核心38城，存量项目约5280万平方米，较年初下降20%，在手资源结构不断优化 [7] 债务与融资情况 - 截至2024年末，公司有息负债规模压降54亿元至3488亿元，连续两年债务规模压降，资产负债率同比下降2.2个百分点至74.3%，连续四年下降 [8][9] - 2024年融资结构中直接融资占比提升，全年新增有息负债1664亿元，其中直接融资新发行359亿，占比21.6%，年末直接融资余额699亿元，占有息负债比重20.03%，较上年提升3.72个百分点 [9] - 截至2024年末，公司“三道红线”保持绿档；2024年公司新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%，创历史新低 [9] 盈利预测和财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|311,666|297,005|286,920|280,380| |营业收入增长率(%)|-10.16%|-4.70%|-3.40%|-2.28%| |归母净利（百万元）|5,001|5,206|5,404|6,068| |净利润增长率(%)|-58.56%|4.10%|3.80%|12.28%| |摊薄每股收益（元）|0.42|0.43|0.45|0.51| |市盈率（PE）|21.10|19.25|18.54|16.51|[10] 资产负债表（百万） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|147,982|134,167|173,551|183,695|206,496| |应收和预付款项|25,457|29,049|28,456|26,916|26,428| |存货|869,508|798,559|765,247|737,723|714,525| |其他流动资产|225,591|205,293|201,106|189,427|182,757| |流动资产合计|1,268,539|1,167,068|1,168,359|1,137,761|1,130,205| |长期股权投资|104,296|101,288|99,288|97,208|94,208| |投资性房地产|32,635|35,651|38,590|41,539|44,109| |固定资产|8,362|5,586|4,010|2,998|2,236| |在建工程|590|603|492|403|333| |无形资产开发支出|373|346|335|323|308| |长期待摊费用|284|237|194|154|169| |其他非流动资产|1,290,369|1,191,397|1,192,158|1,161,073|1,152,996| |资产总计|1,436,912|1,335,108|1,335,068|1,303,697|1,294,358| |短期借款|5,213|4,827|4,627|4,427|4,227| |应付和预收款项|174,551|146,741|143,249|141,309|137,472| |长期借款|235,251|208,132|190,957|180,957|174,935| |其他负债|684,870|632,878|644,372|615,724|606,397| |负债合计|1,099,885|992,578|983,205|942,417|923,030| |股本|11,970|11,970|11,970|11,970|11,970| |资本公积|17,488|17,872|17,872|17,872|17,872| |留存收益|163,993|163,894|169,162|174,666|180,834| |归母公司股东权益|198,543|197,596|202,839|208,343|214,511| |少数股东权益|138,484|144,933|149,024|152,937|156,816| |股东权益合计|337,027|342,530|351,863|361,280|371,327| |负债和股东权益|1,436,912|1,335,108|1,335,068|1,303,697|1,294,358|[12] 利润表（百万） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|346,894|311,666|297,005|286,920|280,380| |营业成本|291,308|268,260|256,345|248,801|242,400| |营业税金及附加|10,259|5,904|5,792|5,423|5,411| |销售费用|8,876|8,893|8,851|8,608|8,580| |管理费用|5,159|5,081|4,901|4,560|4,551| |财务费用|4,391|4,643|4,876|4,095|3,843| |资产减值损失|-5,045|-5,056|-4,600|-4,280|-4,095| |投资收益|2,212|1,790|2,049|2,152|2,243| |公允价值变动|16|76|36|47|47| |营业利润|24,318|15,141|13,826|13,483|13,929| |其他非经营损益|308|440|476|480|487| |利润总额|24,626|15,581|14,302|13,963|14,416| |所得税|6,727|5,843|5,006|4,646|4,469| |净利润|17,899|9,738|9,297|9,317|9,947| |少数股东损益|5,832|4,737|4,091|3,913|3,879| |归母股东净利润|12,067|5,001|5,206|5,404|6,068|[12] 预测指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|16.01%|13.93%|13.69%|13.29%|13.55%| |销售净利率|3.48%|1.60%|1.75%|1.88%|2.16%| |销售收入增长率|23.40%|-10.16%|-4.70%|-3.40%|-2.28%| |EBIT增长率|-21.89%|-33.44%|6.98%|-5.84%|1.11%| |净利润增长率|-34.13%|-58.56%|4.10%|3.80%|12.28%| |ROE|6.08%|2.53%|2.57%|2.59%|2.83%| |ROA|1.23%|0.70%|0.70%|0.71%|0.77%| |ROIC|2.82%|1.61%|1.80%|1.73%|1.79%| |EPS(X)|1.01|0.42|0.43|0.45|0.51| |PE(X)|9.80|21.10|19.25|18.54|16.51| |PB(X)|0.60|0.54|0.49|0.48|0.47| |PS(X)|0.34|0.34|0.34|0.35|0.36| |EV/EBITDA(X)|11.21|16.06|12.51|12.53|11.20|[13] 现金流量表（百万） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营性现金流|13,930|6,257|57,114|19,840|27,362| |投资性现金流|7,266|-1,331|1,689|1,452|2,509| |融资性现金流|-49,962|-18,990|-19,383|-11,147|-7,070| |现金增加额|-28,826|-14,118|39,383|10,144|22,801|[13][14]