报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 [10][117] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内较早为泛半导体行业客户提供超高纯工艺介质供应系统的专业供应商，有独特技术优势，发展了流体系统装备、高纯气体等产品和业务，还能提供 MRO 综合服务 [4][7] - 公司业务分 CAPEX 和 OPEX 两类，近年成长得益于下游固定资产投资增长，随着客户新建产能投产达产，滞后的 OPEX 有望上升成业务成长动力 [4][7] - 预计 2025 - 2027 年公司营收 69.9 亿元、87.8 亿元、108.5 亿元，归母净利润 7.0 亿元、9.3 亿元、11.5 亿元，对应当前 PE 分别为 15x、12x、9x [10][117] 公司发展历程与战略定位 - 2009 年正帆有限成立，先后收购正帆半导体、正帆超净，2012 年布局医药和高纯特种气体业务，2015 年向高壁垒领域迈进，2020 年科创板上市，后设多家子公司扩充布局 [18][22] - 公司战略是为客户提供关键系统、核心材料和专业服务三位一体的一站式综合服务，业务分 CAPEX 和 OPEX 两类 [21][23] 财务表现 - 2024 年营收 54.69 亿元，同比增 42.63%，2020 - 2024 年营收复合增长率 49.02%，集成电路领域有望成重要成长驱动力 [32] - 2023 年集成电路、太阳能光伏、其他泛半导体、生物医药占营收比重分别为 38%、38%、7%、8%；电子工艺设备、生物制药设备、气体和先进材料、MRO 占营收比重分别为 76%、8%、11%、6% [32] - 2023 年整体毛利率 27.1%，集成电路和光伏毛利率分别为 25.8%和 27.7%，电子工艺设备、生物制药设备、气体和先进材料毛利率分别为 27.6%、24.0%、19.2% [37] - 2023 年销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为 1.7%、7.4%、0.4%和 6.5% [39] - 2024 年归母净利润 5.28 亿元，归母净利率 9.7% [43] - 2024 年上半年新签合同 39.4 亿元，半导体行业新签合同同比增 11.4%，占比 50%；截至 2024H1，在手合同 82.0 亿元，同比增 45.6%，半导体行业占比 52% [44] CAPEX 业务 介质供应系统 - 客户群是泛半导体 FAB 制造厂商，系统将高纯气体、湿化学品和先进材料供应至工艺机台，核心产品满足纯度、工艺、安全控制需求 [46] - 工艺介质供应系统处于产业链中游，业务成本超 60%来自原材料，公司完成部分关键设备制造后在客户现场安装材料部件 [49] - 估算 2023 年国内集成电路领域工艺介质供应系统市场规模约 23 亿美元，海外有东横化学、帆宣科技、法液空等头部企业 [55][57] 工艺设备 - GASBOX 是泛半导体工艺设备模块与子系统业务核心产品，为设备制程精密供气并防泄漏，含多种组件 [66] - 2023 年中国大陆半导体设备销售额 366 亿美元，国产化率 12%左右，GASBOX 在原材料成本占比约 10%，海外制裁或加速零部件国产化 [69] - 公司 Gas Box 产品应用于多种半导体制造核心工艺设备，已向国内头部厂商批量供货，2023 年鸿舸半导体营收 4.73 亿元，净利润 0.68 亿元 [76] OPEX 业务 关键材料 - 电子工业气体分电子特气和电子大宗载气，电子特气应用于多工艺环节，有高附加值和技术壁垒，电子大宗气作环境、保护等气应用于各环节 [79][87] - 全球和中国大陆电子特气市场规模 2020 年分别为 41.85 亿美元和 174 亿元，预计 2025 年达 60.23 亿美元和 317 亿元；电子大宗气体市场规模 2020 年分别为 16.59 亿美元和 78 亿元，预计 2025 年达 20.41 亿美元和 122 亿元 [91] - 公司电子气体业务包括特气、大宗气等，多地建生产基地，部分项目已投产，2023 年收入 4.2 亿元，毛利率 19.2% [103][108] 专业服务 - 专业服务包括 MRO 和 Recycle 业务，现阶段 MRO 贡献主要收入 [110] - MRO 为客户已建成设备提供后续配套服务，公司有综合服务能力，2023 年收入 2.23 亿元，毛利率 40.11% [110][114] - Recycle 为客户开发部分气体和湿化学品工艺介质循环再利用服务 [110]