报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][12] 报告的核心观点 - 农业银行县域金融业务发展态势良好，有稳定低成本存款拓展优势，线上+线下渠道整合协同后，县域业务有望带动公司贷款增户扩面；在经济复苏不确定、信贷需求待提振背景下，公司资产端稳步扩张，重点领域信贷投放景气度高，县域“三农”业务稳步增长，营收贡献度持续提升 [12] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月29日，农业银行发布2025年一季报，一季度营收1867亿，同比增速0.4%，归母净利润719亿，同比增速2.2%，年化加权平均净资产收益率（ROAE）10.82%，同比下降0.6pct [4] 点评 - 息差降幅趋缓、非息增长提速，营收盈利维持正增长；1Q25营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为0.4%、 -0.3%、2.2%，较2024年分别下降1.9、1.8、2.5pct；净利息收入、非息收入增速分别为 -2.7%、11.1%，较2024年分别变动 -4.3、 +5.6pct；成本收入比、信用减值损失/营收分别为25.6%、30.6%，同比分别上升0.2、0.7pct；规模、非息、所得税为主要贡献分项，分别拉动业绩增速14.1、6.3、4.3pct；提振因素有息差降幅趋缓、非息收入增长提速、所得税正向贡献提升、营业费用负向影响弱化；拖累因素有规模扩张节奏趋缓、拨备正向贡献转负 [5] - 规模稳步扩张，县域等重点领域贷款维持高增；1Q25末，生息资产、贷款同比增速分别为6.3%、9.8%，较上年末分别下降2、0.4pct；季内贷款、金融投资、同业资产规模分别新增1.3、0.2、0.02万亿，同比分别多增364亿、少增1.1万亿、多增4409亿，季末贷款占生息资产比重59%，较上年末提升1pct；1Q25单季对公、零售、票据分别新增1.08万亿、4595亿、 -2537亿，同比分别少增3199、833亿、少减4597亿；“五篇大文章”相关领域贷款投放保持较高景气度，1Q季末战略性新兴产业贷款、制造业贷款、绿色贷款、民营企业贷款较年初增幅分别达24%、14%、12%、11%，均高于各项贷款/对公贷款（不含贴现）增幅5.1%/7.6%；县域业务延续高增态势，1Q季内县域存、贷款分别新增7261、8485亿，占新增存、贷款比重分别为57%、48%，季末县域存、贷款同比增速达12.6%、6%，明显高于全行存、贷款增速3%、9.8% [6][7] - 存款延续低速增长，定期化趋势延续，客群基础扎实；1Q25季末付息负债、存款同比增速分别为6.3%、3%，分别较上年末下降1.9、1.7pct；季内存款新增1.75万亿，同比少增4272亿，季末存款占付息负债比重较上年末提升1.2pct至78%；季内定期、活期存款分别新增1.4万亿、4823亿，同比分别少增577、3403亿，季末定期存款占比57%，较上年末提升1.4pct；从日均余额看，公司季内境内日均存款新增1.8万亿，增速6.3%，增量、增速均居可比同业首位，客群基础较为扎实；存款偏离度2.35%，同比下降1.08pct，为可比同业最优，核心负债增长稳定 [8] - 息差仍在下行通道，降幅同比收窄；1Q25公司NIM为1.34%，较2024年下行8bp，降幅同比收窄8bp；1Q25生息资产收益率2.74%，环比2024年下行32bp；1Q25付息负债成本率1.58%，较2024年下行25bp，综合负债成本下行部分缓释息差收窄压力 [9] - 手续费收入负增幅度收窄，其他非息延续高增；1Q25农行非息收入461亿（YoY +11%），增速较2024年提升5.6pct，占营收比重较2024年提升6.4pct至25%；手续费及佣金净收入280亿（YoY -3.5%），降幅环比2024年收窄2.1pct，占非息收入比重较2024年提升2.6pct至61%；净其他非息收入181亿（YoY +45%），增速环比上年走阔19pct；季内投资收益、公允价值变动收益分别为72、39亿，同比多增35亿、少增3亿；1Q25债市波动调整加剧，TPL账户金融资产价值重估对非息收入增长形成一定拖累；公司季内适度增加债券交易流转，1Q25季内OCI户规模减少1055亿，同比少增1.3万亿，配置户资产浮盈变现带动其他非息收入增长进一步提速 [10] - 不良率进一步下行，风险抵补能力稳健；1Q25末，农业银行不良率为1.28%，较上年末下降2bp，创历史新低；季末不良余额3346亿，较年初增125亿，增量同比下降21亿；1Q农行信用减值损失571亿，同比多增14.5亿，信用减值损失/营收比例为30.6%，同比提升0.7pct；季末公司拨贷比、拨备覆盖率分别为3.81%、297.8%，环比2024年分别下降7bp、1.8pct，风险抵补能力较强；资本安全边际厚，1Q25季末核心一级/一级/资本充足率分别为11.2%、13.4%、17.8%，较上年末分别下降19bp、27bp、40bp；季末风险加权资产增速8.2%，环比上年末提升7pct，公司扩表强度较高，对资本消耗程度加大 [11] 盈利预测、估值与评级 - 维持公司2025 - 27年EPS预测为0.83、0.85、0.87元，当前股价对应PB估值分别为0.68、0.63、0.59倍，对应PE估值分别为6.5、6.35、6.24倍 [12][13]