报告公司投资评级 - A股维持“买入”评级，当前价15.21元；H股维持“买入”评级，当前价10.60港元 [6] 报告的核心观点 - 受火电低价订单交付、风电竞争加剧等因素影响公司盈利能力阶段性承压，但新能源装机规模增长下火电设备龙头有望维持订单和收入规模增长，抽水蓄能和核电业务也将随项目推进实现业绩稳健增长，故维持A/H股“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入696.95亿元，同比+14.86%，归母净利润29.22亿元，同比-17.70%；2025Q1实现营业收入165.48亿元，同比+9.93%，归母净利润11.54亿元，同比+27.39%，环比+288.02% [1] - 预计2025 - 2027年实现归母净利润45/51/56亿元（下调12%/下调15%/新增），当前股价对应2025年A/H股PE分别为12/7倍 [3] 业务情况 - 2024年主要能源装备销量提升，水轮发电机组/汽轮发电机/风力发电机组销量分别同比提升12.29%/30.65%/83.63%至5.77/40.05/8.98GW，可再生能源装备/清洁高效能源装备业务营业收入分别同比增长19.98%/37.73%至166.03/283.58亿元，但毛利率分别同比减少3.17/4.12个pct至3.77%/16.75% [2] - 2025Q1发电设备产量同比提升75.51%至1790.94万千瓦，带动收入和归母净利润规模同比提升 [2] - 2024年新生效订单1011.42亿元，同比增长16.88%，可再生能源装备和新兴成长产业新生效订单分别同比增长31.66%/27.88%至264.89/145.85亿元；2025Q1新增生效订单同比增长36.28%至358.81亿元，清洁高效能源装备/可再生能源装备/工程与国际供应链产业新生效订单增幅均超30% [2] “六电”业务 - 2024年“六电”业务均实现突破，风电子公司东方风电海上新增装机量跻身前三，市占率突破10%；水电抽水蓄能整体市占率41.6%，常规水电市占率45%；核电突破核电循环水泵和乏燃料运输容器市场；气电自主研制的50MW重型燃气轮机再获订单；煤电新一代煤电百万千瓦二次再热超超临界成套机组成功批量投运 [3] 股利支付 - 2024年公司股利支付率提升5.05个pct至46.76% [3] 其他指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|60,677|69,695|81,574|91,422|94,042| |营业收入增长率|9.62%|14.86%|17.04%|12.07%|2.87%| |归母净利润（百万元）|3,550|2,922|4,457|5,143|5,561| |归母净利润增长率|24.37%|-17.70%|52.52%|15.39%|8.12%| |EPS（元）|1.14|0.86|1.31|1.52|1.64| |ROE（归属母公司)（摊薄）|9.53%|7.53%|10.64%|11.54%|11.75%| |P/E（A股）|13|18|12|10|9| |P/E（H股）|9|11|7|6|6| [5] |利润表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|60,677|69,695|81,574|91,422|94,042| |营业成本|49,253|58,876|68,545|77,032|79,253| |折旧和摊销|761|914|1,047|1,115|1,175| |税金及附加|303|379|443|497|511| |销售费用|1,588|822|881|987|1,016| |管理费用|3,404|3,523|3,671|3,840|3,668| |研发费用|2,750|3,009|3,263|3,657|3,762| |财务费用|7|45|55|49|49| |投资收益|748|1,577|1,000|1,000|1,000| |营业利润|3,977|3,887|5,620|6,431|6,924| |利润总额|4,006|3,884|5,620|6,431|6,924| |所得税|362|597|863|988|1,064| |净利润|3,644|3,288|4,757|5,443|5,861| |少数股东损益|93|365|300|300|300| |归属母公司净利润|3,550|2,922|4,457|5,143|5,561| |EPS(元)|1.14|0.86|1.31|1.52|1.64| [11] |现金流量表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-3,496|10,059|6,733|7,045|4,709| |净利润|3,550|2,922|4,457|5,143|5,561| |折旧摊销|761|914|1,047|1,115|1,175| |净营运资金增加|2,089|-9,283|-3,970|1,516|2,162| |其他|-9,896|15,507|5,199|-729|-4,189| |投资活动产生现金流|6,055|-2,774|-274|-280|-280| |净资本支出|-1,101|-2,998|-1,250|-1,250|-1,250| |长期投资变化|1,783|2,924|0|0|0| |其他资产变化|5,373|-2,700|976|970|970| |融资活动现金流|-497|1,089|-996|-2,011|-2,366| |股本变化|0|-1|273|0|0| |债务净变化|129|764|425|500|500| |无息负债变化|3,119|18,214|4,522|5,225|-1,120| |净现金流|2,043|8,335|5,463|4,754|2,063| [11] |资产负债表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|75,689 + 45,419|93,780 + 48,230|101,890 + 48,456|110,430 + 48,621|112,749 + 48,726| |货币资金|17,129|26,856|32,319|37,073|39,135| |交易性金融资产|867|1,698|1,698|1,698|1,698| |应收账款|10,714|12,545|13,379|14,371|14,877| |应收票据|1,153|1,224|1,433|1,606|1,652| |其他应收款（合计）|412|546|635|709|729| |存货|18,137|21,685|22,236|23,936|23,399| |其他流动资产|6,408|6,748|6,748|6,748|6,748| |流动资产合计|75,689|93,780|101,890|110,430|112,749| |其他权益工具|496|545|545|545|545| |长期股权投资|1,783|2,924|2,924|2,924|2,924| |固定资产|5,034|5,491|6,073|6,362|6,483| |在建工程|789|1,427|964|732|616| |无形资产|1,848|1,925|2,038|2,144|2,243| |商誉|0|0|0|0|0| |其他非流动资产|12,468|12,065|12,065|12,065|12,065| |非流动资产合计|45,419|48,230|48,456|48,621|48,726| |总负债|79,888|98,867|103,813|109,538|108,918| |短期借款|110|75|0|0|0| |应付账款|19,306|24,833|27,418|29,272|28,531| |应付票据|13,892|15,635|17,136|19,258|19,813| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|2,660|4,016|3,160|3,160|3,160| |流动负债合计|71,249|88,913|99,019|104,243|103,123| |长期借款|1,383|2,167|2,667|3,167|3,667| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|1,419|1,482|1,482|1,482|1,482| |非流动负债合计|8,639|9,954|4,795|5,295|5,795| |股东权益|41,220|43,142|46,533|49,513|52,557| |股本|3,119|3,117|3,390|3,390|3,390| |公积金|12,903|12,985|12,982|12,982|12,982| |未分配利润|21,338|22,691|25,511|28,192|30,935| |归属母公司权益|37,245|38,796|41,887|44,568|47,311| |少数股东权益|3,975|4,346|4,646|4,946|5,246| [12] |盈利能力（%）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|18.8|15.5|16.0|15.7|15.7| |EBITDA率|8.4|8.5|8.9|8.5|8.7| |EBIT率|7.1|7.2|7.6|7.3|7.4| |税前净利润率|6.6|5.6|6.9|7.0|7.4| |归母净利润率|5.9|4.2|5.5|5.6|5.9| |ROA|3.0|2.3|3.2|3.4|3.6| |ROE（摊薄）|9.5|7.5|10.6|11.5|11.8| |经营性ROIC|26.6|69.7|225.4|140.1|94.3| [13] |偿债能力|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|66|70|69|69|67| |流动比率|1.06|1.05|1.03|1.06|1.09| |速动比率|0.81|0.81|0.80|0.83|0.87| |归母权益/有息债务|20.58|15.07|13.97|12.74|11.83| |有形资产/有息债务|64.12|53.13|48.35|43.89|38.99| [13] |费用率|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|2.62|1.18|1.08|1.08|1.08| |管理费用率|5.61|5.05|4.50|4.20|3.90| |财务费用率|0.01|0.06|0.07|0.05|0.05| |研发费用率|4.53|4.32|4.00|4.00|4.00| |所得税率|9|15|15|15|15| [1