报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价为 55 元，相当于 2025 年 1.2X PB [4][13] 报告的核心观点 - 招商银行 2025 年一季报亮点在于资产负债表稳健增长、存款优势强、大财富管理业务收入回暖、核心一级资本充足率保持行业前列、不良生成率同比下行 [12] - 不足之处在于零售信贷风险仍在暴露、Q1 债券利率波动拖累其他非息净收入增长 [12] - 展望未来，随着增量财政政策落地，经济有望筑底，银行净息差下行幅度将收窄，招商银行基本面、估值中枢有望回升，具备配置价值，预计 2025 年营收增速为 0.61%，归母净利润增速为 1.24% [13] 各部分总结 业绩增长情况 - 2025 年一季度营收同比增长 -3.09%，拨备前利润同比增长 -4%，归母净利润同比增长 -2.08%，增速较 2024 年报略有下行 [1] - 业绩增长主要依靠规模扩张驱动，净息差同比收窄、非息收入增长放缓拖累利润增长 [1] 资产规模与结构 - 生息资产（日均余额口径）同比增长 8.7%，与 2024Q4 增速基本持平，Q1 新增生息资产 1766 亿元，同比多增 84 亿元，信贷增速平稳，金融投资增速提升约 2 个百分点，同业类资产增速放缓 [1] - 信贷结构上，对公贷款增长较快，投向制造业、信息技术传输等行业，零售信贷投放偏弱，住房按揭、消费信贷增长尚可，信用卡贷款余额下降拖累较大 [2] - 计息负债（日均余额口径）同比增长 8.6%，较 2024Q4 增速提升 0.5 个百分点，存款增速提升 0.8 个百分点至 9.4%，快于信贷增速，Q1 新增计息负债规模 2337 亿元，同比多增 589 亿元，新增存款 1806 亿元，同比多增 751 亿元 [2] 净息差情况 - 2025 年一季度净息差为 1.91%，同比下降 11bps，环比下降 3bps [2] - 资产端收益率环比下降 12bps，贷款收益率环比下降 17bps 是主要拖累因素，金融投资收益率环比下降 6bps [2] - 负债端成本环比改善 11bps，存款成本、同业负债成本均下行 11bps，存款定期化压力略有缓解，活期存款占比基本平稳，存款成本处于行业最低水平 [2][8] - 未来净息差仍将承压，与银行业趋势一致，主要受实体有效融资需求偏弱、资产端重定价驱动收益率下行影响，但招商银行净息差绝对值预计处于行业较高水平 [8] 非息收入情况 - 手续费及佣金净收入同比增长 -2.51%，较 2024Q4 增速提升 1.52 个百分点，降幅持续收窄，财富管理业务收入同比增长 10.45%，较 2024Q4 增速提升 6.31 个百分点，代理基金、理财、信托等业务表现不错，代理保险收入同比下降，银行卡手续费收入降幅改善，结算清算、资产管理业务收入波动加大 [8][9] - 其他非息净收入同比增长 -22.2%，主要因市场利率上行，债券和基金投资公允价值下降，预计债市波动影响为短期因素，二季度可能改善 [9] 资产质量情况 - 集团口径不良率环比微降 1bps 至 0.94%，关注率环比提升 7bps 至 1.36%，逾期率环比提升 5bps 至 1.38%，资产质量总体稳定，前瞻性指标小幅上行，拨备覆盖率稳定在 410%左右，风险抵补能力充足 [9] - 本行口径下，对公信贷资产质量压力较小，不良率环比下降 6bps 至 0.95%，关注率、逾期率略有上行，预计与房地产信贷风险波动有关；零售信贷风险压力犹存，不良率环比提升 3bps 至 1.01%，小微、住房按揭、消费信贷不良率均上行，信用卡不良率略改善，前瞻性指标也有不同程度上行；不良生成率（年化）为 1%，同比下降 3bps，一般对公贷款不良生成率降低至 0.15%，零售信贷不良生成率均上行 [9][10] 零售业务情况 - 2025 年一季度资本市场表现好于去年同期，招商银行零售 AUM、财富客户数、私行客户数增速均稳中有升，支撑财富管理业务收入回暖 [12] 财务报表预测及估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|339,123|337,488|339,548|345,026|359,417| |营收增速|-1.64%|-0.48%|0.61%|1.61%|4.17%| |拨备前利润（百万元）|218,087|219,471|217,788|220,884|229,784| |拨备前利润增速|-2.06%|0.63%|-0.77%|1.42%|4.03%| |归母净利润（百万元）|146,602|148,391|150,232|154,931|161,824| |归母净利润增速|6.22%|1.22%|1.24%|3.13%|4.45%| |每股净收益（元）|5.81|5.88|5.96|6.14|6.42| |每股净资产（元）|37.08|41.75|45.73|49.84|54.12| |净资产收益率|14.37%|12.80%|11.70%|11.18%|10.85%| |总资产收益率|1.39%|1.28%|1.18%|1.10%|1.03%| |市盈率|7.23|7.14|7.05|6.84|6.55| |市净率|1.13|1.01|0.92|0.84|0.78| |股息率|4.70%|4.76%|4.82%|4.97%|5.19%|[14]