报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 正泰电器2024年营收645.19亿元同比+12.7%，归母净利润38.74亿元同比+5.1%；2025Q1营收145.59亿元同比-8.53%，归母净利润11.63亿元同比+7.65%、环比+208.81% [1] - 户用光伏维持市占率领先，智慧电器产业稳健扩张国内外市场；逆变器及储能业务在优势市场发力并加速新兴市场渗透 [2][4] - 虽光伏业务未来收益不确定性增加下调盈利预测，但户用光伏市占率有望提升，逆变器及储能业务或贡献新业绩增量，低压电器下游部分板块将高速增长，维持“买入”评级 [4] 各业务情况总结 户用光伏业务 - 2024年新增装机超13GW，电站交易超8GW，年底持有电站装机突破19GW，市占率连续多年行业榜首；控股子公司正泰安能2024年营收同比增7.50%至318.26亿元，净利润同比增9.88%至28.61亿元 [2] - 2025Q1末持有光伏电站装机达23.65GW（同比+40.36%），其中户用达21.22GW（同比+45.73%），结算电量达57.23亿千瓦时（同比+41.38%） [3] 低压电器业务 - 国内提增国网省网统招协议库存与电商化业务，自主品牌低压成套设备进入浙江省网等项目；海外欧洲核心市场渠道业务稳定增长，西亚非新兴市场打造双总部驱动并推进基建，多地本土化制造工厂投运；2024年营收同比增3.89%至209.22亿元，毛利率同比增1.97个pct至29.99% [2] - 2025Q1保持稳健发展态势 [3] 逆变器及储能业务 - 在北美工商业光伏逆变器市场和韩国市场市占率第一，在欧洲多国实现光储项目突破，日本两单大型储能项目交付；2024年产品销量同比增0.72%至16.92万台，业务营收增长31.40%至16.46亿元，毛利率同比增3.13个pct至33.87% [4] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|57,251|64,519|65,883|69,734|73,204| |营业收入增长率|24.53%|12.70%|2.11%|5.85%|4.98%| |归母净利润（百万元）|3,686|3,874|4,528|4,980|5,509| |归母净利润增长率|-8.38%|5.10%|16.88%|9.97%|10.63%| |EPS（元）|1.72|1.80|2.11|2.32|2.56| |ROE（归属母公司)（摊薄）|9.43%|9.20%|9.99%|10.23%|10.54%| |P/E|13|12|11|10|9| |P/B|1.2|1.1|1.1|1.0|0.9| [6] 财务报表预测 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|57,251|64,519|65,883|69,734|73,204| |营业成本|44,671|49,355|50,414|53,545|56,373| |折旧和摊销|1,943|1,986|2,421|2,544|2,646| |税金及附加|228|477|487|515|541| |销售费用|2,305|2,644|2,635|2,720|2,782| |管理费用|1,912|2,334|2,306|2,371|2,416| |研发费用|1,179|1,267|1,294|1,300|1,291| |财务费用|1,236|1,890|2,002|1,925|1,841| |投资收益|955|794|706|729|799| |营业利润|6,549|6,816|7,616|8,202|8,890| |利润总额|6,494|6,766|7,616|8,202|8,890| |所得税|1,545|1,557|1,752|1,887|2,046| |净利润|4,949|5,209|5,863|6,315|6,844| |少数股东损益|1,263|1,335|1,335|1,335|1,335| |归属母公司净利润|3,686|3,874|4,528|4,980|5,509| |EPS(元)|1.72|1.80|2.11|2.32|2.56| [12] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|4,140|15,202|8,541|7,468|8,259| |净利润|3,686|3,874|4,528|4,980|5,509| |折旧摊销|1,943|1,986|2,421|2,544|2,646| |净营运资金增加|15,317|8,840|1,091|3,358|2,968| |其他|-16,806|502|501|-3,415|-2,865| |投资活动产生现金流|-2,768|-3,823|-1,389|-1,371|-1,301| |净资本支出|-4,318|-2,881|-2,100|-2,100|-2,100| |长期投资变化|5,828|5,867|0|0|0| |其他资产变化|-4,278|-6,809|711|729|799| |融资活动现金流|-1,732|-11,068|-6,158|-5,326|-6,264| |股本变化|-1|0|0|0|0| |债务净变化|4,398|7,207|-2,866|-1,773|-2,480| |无息负债变化|7,108|5,869|-9|956|815| |净现金流|-339|110|994|770|694| [12] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|/|/|120,805|138,081|139,780|143,650|146,887| |货币资金|12,094|12,182|13,177|13,947|14,641| |交易性金融资产|11|6|6|6|6| |应收账款|14,329|14,618|14,763|15,451|16,037| |应收票据|1,899|2,373|2,423|2,565|2,692| |其他应收款（合计）|3,060|3,923|4,018|3,900|3,729| |存货|37,944|44,561|45,426|48,182|50,661| |其他流动资产|1,274|1,357|1,357|1,357|1,357| |流动资产合计|72,341|81,361|83,381|87,695|91,478| |其他权益工具|1,723|2,193|2,193|2,193|2,193| |长期股权投资|5,828|5,867|5,867|5,867|5,867| |固定资产|26,867|27,381|28,029|28,346|27,901| |在建工程|1,892|1,878|1,189|694|847| |无形资产|1,220|974|989|1,002|1,015| |商誉|528|512|512|512|512| |其他非流动资产|3,667|4,826|4,826|4,826|4,826| |非流动资产合计|48,463|56,721|56,399|55,955|55,409| |总负债|74,298|87,375|84,500|83,682|82,016| |短期借款|6,982|11,827|8,960|7,187|4,706| |应付账款|17,660|18,620|19,020|20,201|21,268| |应付票据|1,676|1,450|1,481|1,573|1,656| |预收账款|20|126|128|136|143| |其他流动负债|2,254|2,934|2,934|2,934|2,934| |流动负债合计|48,649|56,753|54,200|53,382|51,716| |长期借款|12,463|12,427|12,427|12,427|12,427| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|10,133|10,972|10,972|10,972|10,972| |非流动负债合计|25,649|30,621|30,300|30,300|30,300| |股东权益|46,506|50,707|55,281|59,968|64,870| |股本|2,149|2,149|2,149|2,149|2,149| |公积金|14,557|13,929|13,929|13,929|13,929| |未分配利润|23,717|26,421|29,660|33,013|36,580| |归属母公司权益|39,091|42,106|45,345|48,697|52,264| |少数股东权益|7,415|8,601|9,936|11,271|12,606| [13] 公司指标预测 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|22.0|23.5|23.5|23.2|23.0| |EBITDA率|16.9|17.9|17.8|17.8|17.8| |EBIT率|13.3|14.7|14.1|14.2|14.2| |税前净利润率|11.3|10.5|11.6|11.8|12.1| |归母净利润率|6.4|6.0|6.9|7.1|7.5| |ROA|4.1|3.8|4.2|4.4|4.7| |ROE（摊薄）|9.4|9.2|10.0|10.2|10.5| |经营性ROIC|9.1|9.9|9.6|9.8|10.0| [14] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|62|63|60|58|56| |流动比率|1.49|1.43|1.54|1.64|1.77| |速动比率|0.71|0.65|0.70|0.74|0.79| |归母权益/有息债务|1.36|1.17|1.37|1.55|1.81| |有形资产/有息债务|4.09|3.74|4.12|4.47|4.97| [14] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|4.03|4.10|4.00|3.90|3.80| |管理费用率|3.34|3.62|3.50|3.40|3.30| |财务费用率|2.16|2.93|3.04|2.76|2.52| |研发费用率|2.06|1.96|1.96|1.86|1.76| |所得税率|24|23|23|23|23| [15] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.55|0.60|