报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为增持（维持），饮料行业评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 2024年CS白酒营收和扣非净利稳健增长，2025Q1春节旺季需求环比改善，龙头酒企基本实现开门红目标，下半年行业或进入良性修复期，名优酒企表现将快于行业，行业估值有望稳步回归，推荐贵州茅台、五粮液等酒企[1] - 行业呈现营收主动降速纾压、竞争加剧分化延续、龙头主动纾困且治理更市场化精细化的特点，2025年上半年行业以压力纾困为主，下半年或进入良性修复阶段，名优酒企将享受超越行业的成长速度[4][50] 报告各部分总结 业绩表现 - 2024年CS白酒板块收入、归母净利、扣非净利同比分别增长7.7%、7.6%、8.1%，营收降速但整体稳健增长，盈利能力稳定，四季度报表端风险加速释放[10] - 2025Q1白酒动销环比升温，行业实现收入、归母、扣非净利分别为1534.0亿、634.1亿、633.5亿元，同比增长1.8%、2.3%、2.4%，龙头酒企完成开门红目标，盈利能力稳中略升[11] - 2024年龙头引领产品及渠道结构优化，费用投放精准，白酒板块毛利率同比提升0.7pct至81.2%，期间费用率同比下降0.1pct至14.6%，扣非净利率同比提升0.2pct至37.7%[18] - 2025Q1白酒板块毛利率、扣非净利率同比均提升0.3pct，盈利能力稳中略升，末合同负债同比略增，销售回款增速显著好于收入增速[22][24] 结构维度 收入&利润表现 - 2024年高端白酒营收和扣非归母净利同比分别增长11.5%、11.3%，次高端营收同比增长1.5%、扣非归母净利同比下降5.6%，中档及以下白酒营收同比下降2.6%、扣非归母净利同比增长35.1%[32] - 2025Q1高端白酒板块收入、归母净利、扣非净利同比分别增长8.0%、8.5%、8.6%，次高端同比分别下降6.7%、10.8%、10.7%，中档及以下同比分别下降12.1%、16.6%、17.0%[34][35][37] 毛利&费用表现 - 2024年高端、次高端、中档及以下酒毛利率分别为85.9%、75.7%、55.9%，同比分别提升0.5pct、下降0.8pct、提升3.5pct；期间费用率分别为10.3%、23.6%、22.4%，同比分别提升0.1pct、1.0pct、下降0.8pct；归母净利率分别为44.7%、26.4%、13.9%，同比分别下降0.1pct、2.4pct、提升2.7pct[40] - 2025Q1高端、次高端、中档及以下白酒毛利率分别为85.3%、77.2%、55.8%，同比分别下降0.7pct、提升0.2pct、提升1.6pct；期间费用率分别为7.1%、17.9%、18.4%，同比分别下降0.3pct、提升2.0pct、提升2.5pct；归母净利率分别为47.4%、33.2%、18.3%，同比分别提升0.2pct、下降1.6pct、下降1.0pct[43] 合同负债&回款 - 2024Q4高端、次高端、中档及以下白酒末预收款分别为252.7亿、260.5亿、47.0亿，同比分别增长6.7%、8.0%、下降11.4%；销售回款分别为887.4亿、246.6亿、87.2亿，同比分别下降6.5%、10.7%、增长61.0%[46] - 2025Q1高端、次高端、中档及以下白酒末合同负债分别为220.3亿、186.5亿、36.0亿，同比分别增长28.6%、下降1.9%、下降22.3%；销售回款分别为1042.5亿、402.9亿、84.1亿，同比分别增长32.5%、下降8.0%、增长14.0%[46] 思考与展望 - 行业呈现营收主动降速纾压、竞争加剧分化延续、龙头主动纾困且治理更市场化精细化的特点[4][50] - 2025年春节行业动销稳健增长，节后基本面积极，上半年行业以压力纾困为主，下半年或进入良性修复阶段，长期看名优酒企将快于行业发展，行业估值与成长性有望回归[53] - 当前SW白酒板块PE - TTM为20x，位于近10年的13%分位数，具备性价比[54] - 看好短期基本面突出、长期有业绩韧性或超越周期的头部酒企，建议优选贵州茅台、五粮液等[57] 重点推荐公司 |股票名称|投资评级|目标价（当地币种）|最新观点| | ---- | ---- | ---- | ---- | |贵州茅台|买入|1945.58|2025Q1总营收、归母净利同比增长10.7%、11.6%，产品和渠道端表现良好，预计25 - 27年EPS上调，维持买入评级[60]| |五粮液|买入|171.60|2024年及2025Q1营收和归母净利增长，春节普五控量挺价，分红率提升，预计25 - 27年EPS有调整，维持买入评级[60]| |泸州老窖|买入|169.02|2024年及2025Q1营收和归母净利增长，春节动销稳健，发布分红规划，预计25 - 27年EPS下调，维持买入评级[60]| |山西汾酒|买入|256.45|2024年及2025Q1营收和归母净利增长，2025年定调稳健，预计25 - 27年EPS下调，维持买入评级[60]| |古井贡酒|买入|229.80|2024年及2025Q1营收和归母净利增长，2025Q1利润略超预期，预计25 - 27年EPS略下调，维持买入评级[61]| |今世缘|买入|58.60|2024年及2025Q1营收和归母净利增长，产品和市场端表现良好，预计25 - 27年EPS下调，维持买入评级[61]|