报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 正泰电器户用光伏保持高质量发展，逆变器储能业务聚焦重点市场突破，户用光伏维持市占率行业领先，智慧电器产业稳健扩张国内外市场，逆变器及储能业务在优势市场发力并加速新兴市场渗透 [1][2][4] - 虽分布式光伏和新能源电力市场化新政使公司光伏业务未来收益不确定性增加，但户用光伏业务市占率有望进一步提升，逆变器及储能业务有望贡献新业绩增量，低压电器下游新能源和电力设备板块将在“碳中和”背景下高速增长，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现营业收入 645.19 亿元，同比+12.7%，归母净利润 38.74 亿元，同比+5.1%；2025Q1 实现营业收入 145.59 亿元，同比-8.53%，归母净利润 11.63 亿元，同比+7.65%，环比+208.81% [1] - 预计 25 - 27 年实现归母净利润 45.28/49.80/55.09 亿元（下调 10%/下调 7%/新增），当前股价对应 25 年 PE 为 11 倍 [4] 业务情况 户用光伏业务 - 2024 年新增装机容量超 13GW，电站交易规模超 8GW，年底持有电站装机容量突破 19GW，市占率连续多年蝉联行业榜首，控股子公司正泰安能 2024 年营业收入同比增长 7.50%至 318.26 亿元，净利润同比增长 9.88%至 28.61 亿元 [2] - 2025Q1 末持有光伏电站装机容量达 23.65GW（同比+40.36%），其中户用达 21.22GW（同比+45.73%），结算电量达 57.23 亿千瓦时（同比+41.38%） [3] 低压电器业务 - 国内持续提增国网省网统招协议库存与电商化业务，自主品牌低压成套设备进入浙江省网等项目应用；海外欧洲核心市场保持低压元器件渠道业务稳定增长，西亚非新兴市场打造沙特和迪拜双总部驱动并推进基础设施建设，沙特、肯尼亚、巴西、墨西哥等本土化制造工厂相继投运，本土化制造与交付能力持续提升 [2] - 2024 年营业收入同比增长 3.89%至 209.22 亿元，毛利率同比增加 1.97 个 pct 至 29.99% [2] 逆变器及储能业务 - 在北美工商业光伏逆变器市场和韩国市场维持市占率第一，在欧洲区域的波兰、土耳其、西班牙、葡萄牙等国实现光储项目突破，在日本签约的两单大型储能项目顺利完成交付 [4] - 2024 年产品销量同比增长 0.72%至 16.92 万台，带动业务营业收入增长 31.40%至 16.46 亿元，毛利率同比增长 3.13 个 pct 至 33.87% [4] 盈利预测与估值简表 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 57,251 | 64,519 | 65,883 | 69,734 | 73,204 | | 营业收入增长率 | 24.53% | 12.70% | 2.11% | 5.85% | 4.98% | | 归母净利润（百万元） | 3,686 | 3,874 | 4,528 | 4,980 | 5,509 | | 归母净利润增长率 | -8.38% | 5.10% | 16.88% | 9.97% | 10.63% | | EPS（元） | 1.72 | 1.80 | 2.11 | 2.32 | 2.56 | | ROE（归属母公司)（摊薄） | 9.43% | 9.20% | 9.99% | 10.23% | 10.54% | | P/E | 13 | 12 | 11 | 10 | 9 | | P/B | 1.2 | 1.1 | 1.1 | 1.0 | 0.9 | [6] 财务报表预测 利润表（百万元） | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 57,251 | 64,519 | 65,883 | 69,734 | 73,204 | | 营业成本 | 44,671 | 49,355 | 50,414 | 53,545 | 56,373 | | 折旧和摊销 | 1,943 | 1,986 | 2,421 | 2,544 | 2,646 | | 税金及附加 | 228 | 477 | 487 | 515 | 541 | | 销售费用 | 2,305 | 2,644 | 2,635 | 2,720 | 2,782 | | 管理费用 | 1,912 | 2,334 | 2,306 | 2,371 | 2,416 | | 研发费用 | 1,179 | 1,267 | 1,294 | 1,300 | 1,291 | | 财务费用 | 1,236 | 1,890 | 2,002 | 1,925 | 1,841 | | 投资收益 | 955 | 794 | 706 | 729 | 799 | | 营业利润 | 6,549 | 6,816 | 7,616 | 8,202 | 8,890 | | 利润总额 | 6,494 | 6,766 | 7,616 | 8,202 | 8,890 | | 所得税 | 1,545 | 1,557 | 1,752 | 1,887 | 2,046 | | 净利润 | 4,949 | 5,209 | 5,863 | 6,315 | 6,844 | | 少数股东损益 | 1,263 | 1,335 | 1,335 | 1,335 | 1,335 | | 归属母公司净利润 | 3,686 | 3,874 | 4,528 | 4,980 | 5,509 | | EPS(元) | 1.72 | 1.80 | 2.11 | 2.32 | 2.56 | [12] 现金流量表（百万元） | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | 4,140 | 15,202 | 8,541 | 7,468 | 8,259 | | 净利润 | 3,686 | 3,874 | 4,528 | 4,980 | 5,509 | | 折旧摊销 | 1,943 | 1,986 | 2,421 | 2,544 | 2,646 | | 净营运资金增加 | 15,317 | 8,840 | 1,091 | 3,358 | 2,968 | | 其他 | -16,806 | 502 | 501 | -3,415 | -2,865 | | 投资活动产生现金流 | -2,768 | -3,823 | -1,389 | -1,371 | -1,301 | | 净资本支出 | -4,318 | -2,881 | -2,100 | -2,100 | -2,100 | | 长期投资变化 | 5,828 | 5,867 | 0 | 0 | 0 | | 其他资产变化 | -4,278 | -6,809 | 711 | 729 | 799 | | 融资活动现金流 | -1,732 | -11,068 | -6,158 | -5,326 | -6,264 | | 股本变化 | -1 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 债务净变化 | 4,398 | 7,207 | -2,866 | -1,773 | -2,480 | | 无息负债变化 | 7,108 | 5,869 | -9 | 956 | 815 | | 净现金流 | -339 | 110 | 994 | 770 | 694 | [12] 资产负债表（百万元） | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总资产 | | | 120,805 138,081 139,780 143,650 146,887 | | | | 货币资金 | 12,094 | 12,182 | 13,177 | 13,947 | 14,641 | | 交易性金融资产 | 11 | 6 | 6 | 6 | 6 | | 应收账款 | 14,329 | 14,618 | 14,763 | 15,451 | 16,037 | | 应收票据 | 1,899 | 2,373 | 2,423 | 2,565 | 2,692 | | 其他应收款（合计） | 3,060 | 3,923 | 4,018 | 3,900 | 3,729 | | 存货 | 37,944 | 44,561 | 45,426 | 48,182 | 50,661 | | 其他流动资产 | 1,274 | 1,357 | 1,357 | 1,357 | 1,357 | | 流动资产合计 | 72,341 | 81,361 | 83,381 | 87,695 | 91,478 | | 其他权益工具 | 1,723 | 2,193 | 2,193 | 2,193 | 2,193 | | 长期股权投资 | 5,828 | 5,867 | 5,867 | 5,867 | 5,867 | | 固定资产 | 26,867 | 27,381 | 28,029 | 28,346 | 27,901 | | 在建工程 | 1,892 | 1,878 | 1,189 | 694 | 847 | | 无形资产 | 1,220 | 974 | 989 | 1,002 | 1,015 | | 商誉 | 528 | 512 | 512 | 512 | 512 | | 其他非流动资产 | 3,667 | 4,826 | 4,826 | 4,826 | 4,826 | | 非流动资产合计 | 48,463 | 56,721 | 56,399 | 55,955 | 55,409 | | 总负债 | 74,298 | 87,375 | 84,500 | 83,682 | 82,016 | | 短期借款 | 6,982 | 11,827 | 8,960 | 7,187 | 4,706 | | 应付账款 | 17,660 | 18,620 | 19,020 | 20,201 | 21,268 | | 应付票据 | 1,676 | 1,450 | 1,481 | 1,573 | 1,656 | | 预收账款 | 20 | 126 | 128 | 136 | 143 | | 其他流动负债 | 2,254 | 2,934 | 2,934 | 2,934 | 2,934 | | 流动负债合计 | 48,649 | 56,753 | 54,200 | 53,382 | 51,716 | | 长期借款 | 12,463 | 12,427 | 12,427 | 12,427 | 12,427 | | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他非流动负债 | 10,133 | 10,972 | 10,972 | 10,972 | 10,972 | | 非流动负债合计 | 25,649 | 30,621 | 30,300 | 30,300 | 30,300 | | 股东权益 | 46,506 | 50,707 | 55,281 | 59,968 | 64,870 | | 股本 | 2,149 | 2,149 | 2,149 | 2,149 | 2,149 | | 公积金 | 14,557 | 13,929 | 13,929 | 13,929 | 13,929 | | 未分配利润 | 23,717 | 26,421 | 29,660 | 33,013 | 36,580 | | 归属母公司权益 | 39,091 | 42,106 | 45,345 | 48,697 | 52,264 | | 少数股东权益 | 7,415 | 8,601 | 9,936 | 11,271 | 12,606 | [13] 盈利能力与偿债能力 盈利能力（%） | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 毛利率 | 22.0 | 23.5 | 23.5 | 23.2 | 23.0