报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1月至今债市走势受资金面、政策、外部环境等因素影响，利率曲线形态变化，久期策略在4月占优 [2][51] - 美国面临特里芬难题，财政货币组合或转变，“对等关税”有潜在冲击，现阶段美国衰退非基准情形 [97] - 国内基本面内需承压、外需下行，政策或聚焦消费端，货币政策渐进式宽松配合财政，5月信贷小月或带动自发性宽松 [131] - 2021年以来债市收益率下行，需从宏观审慎角度评估债市，Q2“宏观审慎”监管可能让位于宽松交易，未来3个月10年国债YTM或突破前低 [4][134] 根据相关目录分别进行总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 1月稳汇率+央行暂停国债买入，资金偏紧，短债回调长端震荡 [7][51] - 2月资金紧蔓延至银行，宽松预期弱化，长短端均加速回调 [10][51] - 3月中上旬资金面转松但预期扭转，债市自发回调，下旬资金面回归均衡，长债从加速调整到缓慢修复 [51] - 4月外部环境不确定性激增，长债下至低位后窄幅震荡，债涨股跌 [16][34] - 1月至今利率曲线从“熊平”->“熊陡”->“牛平”，中票信用利差压缩趋势明显，商业银行二级资本债信用利差走势偏震荡 [18][22][51] - 2 - 3月久期策略不佳，4月长久期策略再度占优 [31][51] - 基本面2025Q1经济景气度较高，但外部环境变化引发预期扰动 [35][42] - 资金面1 - 2月紧导致债市回调，3月中上旬转松但预期扭转，3月中下旬至4月末央行呵护，债市震荡走强 [37][42] - 机构行为1 - 2月降久期降杠杆，3月上旬自发调整，3月下旬配置盘入场，4月博弈长债资本利得 [37][42] “对等关税”背后的“特里芬难题”与潜在冲击 - 特里芬难题指贸易逆差与强势储备货币不能长期共存，美元信用全球性和贸易逆差长期并存，临界点是赤字规模扩大引发信用风险 [54][65][97] - 第一次冲击是布雷顿森林体系基本瓦解，之后美元成为全球货币，美国贸易逆差持续扩大 [61][64] - “海湖庄园协议”核心诉求是降低债务规模、重振工业体系，具体措施可能包括置换美债、压低美元汇率 [71][75] - 化债过程中美国财政货币组合或从“宽财政+宽货币”转向“紧财政+宽货币”，美联储不急于降息，关税传导效应或7月后验证 [79][84] - 美国利息负担和债务到期压力增加，美债波动率提升，海外投资者需求减弱，但现阶段美国衰退非基准情形 [86][90] - 以劳动力市场为代表的“硬数据”大幅走弱，衰退交易可能重启，“对等关税”会使全球贸易总额下降、经济潜在增速下行 [93][94][97] 政策对冲与内需提振：集中力量办好自己的事情 - 4月政治局会议落实既定政策，亮点或在结构性货币政策工具，将创设新工具支持多领域 [100][102] - 三驾马车方面，当前基本面内需承压、外需下行，4月以来需求和物价下行，外贸受冲击大 [103][105] - 投资乏力，地产下行，基建投资受限，制造业产能扩张受有效需求制约 [106][110] - 出口结构待完善，非美经济体对出口增速贡献增强但波动大，高科技产品未成为主要支撑 [111][116] - 消费面临收入和资产约束，我国消费提升有空间，政策重视程度提高 [117][119][121] - 特别国债发行，货币政策渐进式宽松配合财政，5月为信贷小月，信贷需求转弱或带动自发性宽松 [122][130] 嵌套于宏观审慎的利率下行期 - 2021年以来债市收益率下行，宏观背景是货币信贷从供给约束转向需求约束、经济内生动能切换、有效需求不足 [134][136] - 从宏观审慎角度评估债市，因债券市场规模扩容由利率债拉动，信用债增长乏力，投资者面临利率风险，监管对利率和久期风险约束匮乏，资管产品规模扩大，银行及保险机构面临负债成本与资产回报倒挂压力，宽松政策需兼顾内外部平衡和稳增长防风险 [140][142][165] - Q2“宏观审慎”监管可能让位于宽松交易，货币财政配合靠前，以财政发力、货币配合拉动内需，特别国债供给提前，二季度流动性宽松可期 [4][166][168] - 5 - 6月货币政策动向或为创新结构性工具+操作利率补降，数量型工具应用优先于价格型工具，宽松交易下曲线形态或从平坦走向牛陡，未来3个月10年国债YTM或突破前低至1.5%附近，推荐长久期国债及政金债、地方债 [4]