报告公司投资评级 - 给予蒙牛乳业“买入”评级，目标价24.5港元/股，较现价有21.6%的涨幅空间 [5][6][14] 报告的核心观点 - 行业存栏持续去化，奶价有望年内企稳，下游乳企竞争有望缓和；蒙牛乳业收入目标低单位数增长，聚焦盈利能力改善；1Q25需求恢复慢，收入端有望逐季改善 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 行业情况 - 全国奶牛存栏自24年3月开始下降，24年同比-4.5%，产能端去化带动供给端收缩，24年国内原奶产量同比-2.8%至4,079万吨，是2018年以来首次下降；分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q原料奶产量同比增速分别为5.1%/2.1%/-5.8%/-9.0%，产能出清节奏加快且持续；预期原奶价格下半年企稳，2026年大概率进入紧平衡阶段，下游乳企竞争缓和 [3][8] 公司经营 - 管理层指引25年收入望实现低单位数增长，常温业务保持稳定，其他业务略有增长；原奶价格全年稳定或略降，市场竞争激烈，需费用投入维持份额；公司将通过品类结构优化、不同品类盈利改善、精细化管理和降本增效等措施，维持25年OPM相对稳定，未来三年平均每年改善30 - 50bp经营利润率 [3][10] - 1Q25因需求恢复慢、春节错期、同期基数高，未明显改善；进入2Q25，考虑去年同期基数低和国家政策提振，预期收入端逐季改善 [4][11] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业额（人民币百万元）|98,624|88,675|89,909|92,901|96,225| |同比增长（%）|6.51%|-10.09%|1.39%|3.33%|3.58%| |毛利率|37.2%|39.6%|39.7%|39.7%|39.8%| |归母净利润（人民币百万元）|4,809|105|5,228|5,752|6,310| |同比增长（%）|-9.3%|-97.8%|4902.5%|10.0%|9.7%| |净利润率|4.9%|0.1%|5.8%|6.2%|6.6%| |每股盈利（元）|1.22|0.03|1.33|1.46|1.60| |PE@20.15HKD|15.4|707.1|14.2|12.9|11.7| [7][18]