报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][6][25] 报告的核心观点 - 建行盈利能力居大行第一，注资摊薄影响有限，股息率优势突出，不确定性环境下稳健大行或更受青睐，经济修复积极时能获基本面改善和β行情重估 [5][6][25] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 769,736.00、750,151.00、730,754.18、749,510.00、791,408.14 百万元，同比增长率分别为 -1.79%、-2.54%、-2.59%、2.57%、5.59% [4] - 2023 - 2027 年归母净利润分别为 332,653.00、335,577.00、330,771.38、340,971.40、356,999.37 百万元，同比增长率分别为 2.44%、0.88%、-1.43%、3.08%、4.70% [4] - 2023 - 2027 年每股收益分别为 1.31、1.31、1.29、1.34、1.40 元/股，净资产收益率分别为 11.56%、10.75%、9.89%、9.53%、9.34% [4] 投资要点 - 大行 ROE 佼佼者，定增摊薄影响有限，防御思维下高股息优势突出，2019 - 2024 年业绩增速中枢 4.7%，年均 ROE 约 12.1%，2024 年 ROE 10.7% 位居国有行第一，注资对 ROE 摊薄 0.3pct，对建行 - H 股息率摊薄 0.3pct，25 年对应股息率 6.8% 为国有行最高 [5] - 头雁作用下信贷增速平稳，涉政基建基本盘牢固，按揭、小微支撑零售规模领跑同业，2019 - 2024 年贷款 CAGR 约 11.5%，涉政基建类贷款贡献 2019 - 2024 年信贷增量 36%，2024 年末零售贷款规模约 9 万亿为国有行次高 [5] - 息差领先大行，核心源自扎实活期存款优势，1Q25 息差为 1.41%，2024 年末活期存款占比约 43.6% 稳居国有行第一，但资产定价快速回落背景下稳息差需政策呵护 [5] - 审慎风控下资产质量稳中向好，房地产风险稳步化解，1Q25 不良率季度环比下降 1bp 至 1.33%，2024 年末对公房地产贷款不良率较 2023 年高点累计下降 85bps [5] 投资案件 投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级，预计 2025 - 2027 年归母净利润增速分别为 -1.4%、3.1%、4.7%，当前股价对应 2025 年 PB 为 0.44 倍，给予 0.55x25 年目标 PB，对应上行空间 25% [6][25] 关键假设点 - 预计 2025 - 2027 年贷款同比增速分别为 7.0%、7.0%、7.0%，息差分别同比 -13、-5、0bps，不良率分别为 1.32%、1.30%、1.28%，拨备覆盖率分别为 228.9%、225.2%、223.9% [7] 有别于大众的认识 - 市场对建行领先同业且平稳的 ROE 和股息优势认知不充分，现阶段建行 H 股股息率约 6.8%，有望收获险资等中长期资金青睐 [8] - 前期市场担心定增对国有行盈利能力及股息率摊薄，但建行扰动最为有限，即便摊薄后股息率回落至 6.5% 仍领跑国有行 [8] 股价表现的催化剂 - 政策持续落地见效，宏观经济复苏好于预期；地产销售回暖趋势延续；PMI 持续位于枯荣线上，实体需求修复节奏好于预期带动量价修复 [9] 公司相关情况 股东情况 - 建行前十大股东合计持股占比 60%（剔除香港中央结算公司），第一大股东中央汇金持股比例 57.1%（截至 1Q25） [12] 营收利润情况 - 一季度营收利润下滑反映息差压力和非息收入阶段性扰动，2020 - 1Q25 营业收入同比增长有波动，1Q25 为 -5.4% [12] ROE 及相关指标情况 - 2024 年建行 ROE 水平显著领先同业，息差、成本收入比明显占优，ROE 为 10.7%，净息差为 1.51%，成本收入比为 32% [13] 贷款情况 - 涉政基建底盘稳固，零售端 2017 年来依托按揭、小微明显上量，2024 年末基建类贷款占比 21.9%，按揭贷款占比 24.1% [14][15] 负债成本及资产端定价情况 - 建行负债成本明显好于同业，但过去 3 年资产端定价下行压力大于同业，2024 年贷款收益率为 3.43%，存款成本率为 1.65% [16] 资产质量情况 - 1Q25 建行不良率 1.33%，较 2020 年累计回落 23bps，拨备覆盖率约 237%，稳居全国性银行中上水平 [18][20] 定增注资影响情况 - 本轮定增注资，建行为各大行中受扰动最小标的，注资 1050 亿元，对核心一级资本充足率增厚 0.48%，对 ROE 摊薄 0.3%，对股息率摊薄 0.3% [22] 可比公司估值情况 - 与可比银行相比，建行 2025E PB 为 0.44，25E 股息率 - H 股为 6.8%，具有一定优势 [26] 盈利预测情况 - 对建行 2023 - 2027 年利润表、资产负债表、每股数据、主要指标等进行了预测，如 2025E 营业收入 730,754 百万元，净利润 331,512 百万元等 [28] 港股重点上市银行估值比较情况 - 与港股重点上市银行相比，建行 2025E P/E 为 4.57，P/B 为 0.44，ROAE 为 9.9%，股息收益率为 6.8% [30]