报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锌元素供应宽松，内需外需均显乏力，供需预期双弱，锌冶开工意愿较高，进口窗口开启，金三银四传统旺季后，下游逢低采买备库持续性预计有限，供需现实由强转弱，锌价有下降空间，伴随国内社会库存累库，锌价下方缺少支撑，预计仍有较大下行风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 预期视角：供需双弱 - 供应端，锌矿处于过剩周期且未结束，复盘过往几轮锌矿过剩周期发现，即便过剩周期结束（TC 拐点），锌价还会维持一小段时间下跌趋势 [3] - 需求端，地产基建表现乏力，锌锭内需难有增量，关税战背景下，美国对东南亚地区征收关税，中国镀锌出口转口贸易受限，锌锭出口消费下行，五月后锌锭金三银四传统旺季结束 [3] 现实视角：由强转弱 - 清明节后，特朗普政府关税政策引发宏观风险，全球大类金融资产均出现较大跌幅，锌价大幅下跌 [15] - 供应端，伦锌暴跌推高沪伦比值，锌锭现货进口窗口临近，国内锌冶炼厂利润水平修复较多，冶炼开工率维持相对高位，近端锌锭供应趋松 [15] - 需求端，初端企业逢跌大量备库，且存在金三银四备库情况，逢低补库后原料处于历年高位，但当前黑色产业利润处于较低水平，镀锌厂利润水平有限，开工率维持相对低位，预计金三银四传统旺季结束后，下游消费将由强转弱 [15] 利润 - 估值：仍有下行空间 - 利润方面，矿山利润处于中性状态且仍具备下行空间，炼厂利润以及 TC 与历史数据相比仍处于相对低位水平 [27] - 估值方面，与 2023 年 4 月锌的供需状况对比，当下锌矿数量更多，去库存的斜率基本持平，同时终端消费却更为疲弱 [27] - 综合来看，矿山利润仍有一定下行空间，锌冶利润距离过去几轮供应周期仍处于相对低位，供应相对更充足且终端消费更弱，当前锌价估值仍然偏高，锌价存在一定下降空间 [27]