报告核心观点 - 4月非农超预期使市场对美国经济和美联储降息路径重新定价，长端美债利率“V”型反弹，10Y美债周内累计上行7.9bps；美债利率受Swap spread收窄、NCCBR利率未明显上行和关税谈判开启影响，难以突破前高；随着债市去杠杆结束和关税政策阶段性缓和，美债利率已企稳，是重要配置窗口期，推荐TLT、TMF和CBOT10年美债合约（ZN Main 2506） [2][5][70] 美债市场表现回顾 - 4月非农超预期，市场重新定价，长端美债利率“V”型反弹，10Y美债周内累计上行7.9bps [2][11] - 长端美债上行幅度大于短端，30年期、20年期美债分别上行8.8、8.7bps，2年期、1年期美债收益率分别上行7.6、5.7bps；30年期和10年期美债利差收于30.9bps，较上周回升1.5bps；10年期和2年期美债利差环比回落0.3bps；3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大 [14] 美债供需跟踪 供给端 - 财政部Q2 - Q3美债发行结构不变，供给压力仍小；4月30日声明偏鸽，维持1250亿美元长债融资规模，重申预计“未来几个季度”不增加发债规模；预计Q2净融资规模为5140亿美元，Q3为5540亿美元，Q3财政部一般账户余额（TGA）维持在8500亿美元，当前约6000亿美元；短期T - Bill超量发行节奏持续，10Y美债大幅上行动力或放缓；二季度融资结构延续去年特征，长端供给压力与2024年基本类似，债务上限争端解决后，T - Bill发行放量，10Y美债利率或通过期限溢价下行 [17][19] - 本周美债发行规模为3540亿美元，财政部T - Bill发行规模仍处高位，2023年Q4以来较去年明显上行，当前占未偿美债总额超25%，占月均美债发行规模超80% [20][23] 需求端 - 美债空头头寸回落但仍处高位，基差交易和换券交易依然盛行；截止5月2日，2年期美债空头头寸（杠杆基金 + 一级交易商）边际回升，换算规模为4295亿美元（前值4406亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至5909亿美元（前值5840亿美元） [24][27] - 美债套息交易收益率持续回升，或通过期限溢价对美债带来下行动力；汇率成本对冲后，海外机构对美债配置需求回暖；截止4月30日，3个月美元兑日元对冲成本为4.03%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.3%；剔除对冲成本后，10年期美债实际回报分别为0.8%和2.23%；2024年三季度日本寿险公司汇率对冲比例创2011年新低，高利率环境下，收益率超4%的美债对外资有吸引力 [28] 美债市场流动性跟踪 从“价”指标观察 - 美债是货币市场融资主要抵押品之一，三方回购和DVP回购中，国债抵押品占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下；本周SOFR利率中枢未明显上行，美债抛售潮未直接影响美国资金市场，其他资金利率指标SOFR、TGCR、BGCR均回归低位波动状态 [35] - Swap spread过去一周延续下行态势，30年期、10年期Swap spread周内环比分别下行1.91、3.4bps，较4月8日低点分别回升9、11bps，美债市场去杠杆最差过程已结束；本周未清算双边回购市场利率NCCBR未明显上行，对冲基金无明显融资压力，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比持续回升，基差交易未明显扭转 [38] 从“量”指标观察 - 债务上限争端背景下，本周准备金规模、ON RRP用量均回落，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势；截止4月23日，准备金回落超2000亿美元至3万亿美元，TGA规模环比回升1014亿美元；ON RRP回落至1200亿美元/天 [41] 从流动性压力和波动率观察 - 美债市场流动性压力指数周五收于3.12，基本持平于4月3.07的中枢，因近期美债抛售压力加大 [44] - 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周内中枢回落至105下方，低于4月119的中枢水平，市场对关税和去美元化担忧缓解 [44] 美债市场宏观环境跟踪与展望 经济基本面 - 4月美国新增非农就业人数17.7万人，高于预期13.8万人；私人部门贡献16.7万人（前值20.9万），政府部门贡献1万人（前值1.9万）；健康保健和休闲与酒店为主要贡献项，分别新增5.8万人和2.4万人；制造业、零售贸易为主要拖累项，新增分别为 - 0.1万人和 - 0.2万人；联邦政府部门新增 - 0.9万人，连续第三个月回落 [48] - 劳动力参与率62.6%，较上月回升0.1个百分点；男性劳动参与率回升0.2个百分点，女性劳动参与率持平前值；4月薪资环比增速0.2%（前值0.25%），对应年化增速3.8%（前值3.8%），实际薪资增速维持高位，支撑私人消费支出；信息业（0.97%）、零售业（0.55%）和批发业（0.47%）薪资反弹幅度较大，或与3月气候回暖，招工需求回补有关 [54] - 失业率回升至4.19%，较上月回升0.04个百分点；新进入劳动力人口和重新进入劳动力人口分别贡献0.14pct和0.11pct，永久失业贡献0.12pct，辞职和完成临时工作对失业率分别贡献 - 0.08pct和 - 0.1pct [55] - 4月ISM制造业PMI录得48.7%，较前值回落0.3个百分点，连续2个月下跌，但新订单、就业和物价分项均回升；新订单较前值回升2个百分点至47.2%，就业分项指数回升1.8个百分点至46.5%，物价分项较前值反弹0.4个百分点至69.8%，经济“类滞胀”特征逐渐显现 [62] - 4月ISM非制造业PMI录得51.6%，较前值回升0.8百分点，新订单、物价和就业分项均回升；新订单较前值回升1.9个百分点至52.3%，就业分项指数回升2.8个百分点至49%，物价分项较前值回升4.2个百分点至65.1%，美国服务业景气度有所回落 [67] 基本面展望 - 对等关税虽迎来豁免期，但政策打击企业和市场信心，加剧经济下行压力；贸易战升级和市场避险情绪升温，美国经济可能出现贸易战致经济下行、就业和消费承压，或美股下跌引发金融稳定风险两种情形，都可能倒逼美联储降息 [68] 货币政策展望 - 若关税冲击持续超预期，导致经济下行或金融稳定风险概率加大，美联储可能6月开始降息；预计下一轮债务上限谈判前，商业银行准备金和TGA余额此消彼长，债务上限解决前后，商业银行准备金规模波动大，影响美债市场流动性；美联储4月开始放缓缩表进程，试图通过SLR豁免提升美债一级交易商做市能力 [69] 美债市场展望 - 本轮美债抛售潮源于债市自然去杠杆和惩治特朗普政策，非美元资产系统性风险；债市去杠杆结束和关税政策阶段性缓和，美债利率企稳，是重要配置窗口期；美债利率在4.5%上下企稳，逢低抄底是最佳选择，推荐TLT、TMF和CBOT10年美债合约（ZN Main 2506） [70]