报告核心观点 - 一季度经济开门红，积极因素累积，政治局会议强调政策实施，财政发债和货币政策加力，市场宽松预期升温 5 月偏宽松资金面或给短端品种带来投资机会，可保留久期仓位捕捉降准/降息快牛机会 [2][5] 2025 年 4 月中国资本市场回顾 中国资本市场走势回顾 - 一季度经济开门红，实际 GDP 同比 5.4%，名义 GDP 同比 4.6%，积极因素累积 4 月美国对等关税落地，幅度超预期，资本市场风险偏好下降，上证综指和深证成指月内分别跌 1.7%、5.76% 债市 4 月初快牛，10 年国债收益率两日内下行 18bp，后在 1.62 - 1.67%区间震荡 [3][10] - 资金价格走低，利率曲线走平，信用曲线略陡 存单一级发行利率下降，二级市场表现好 利率债长端表现优，信用债二永端短久期和隐含评级 AA+城投债两端占优 [11] 债市一级发行情况 - 4 月政府债发行压力增加但可控，地方债净发行 6933 亿元，国债净发行 17338 亿元，政金债净发行 -454 亿元 今年财政前置特征明显 [19] - 5 月政府债发行规模或大增，预计国债净发行 10000 亿元，地方债净发行 5300 亿元，合计 1.53 万亿元 国债新增供给集中在 5 月第二、三周 [20] 资金面跟踪 - 4 月资金面转松，R001、R007 月均值分别为 1.5%和 1.7%，较 2 月回落约 10bp DR001 和 DR007 与逆回购利率利差收窄，机构杠杆率回落，质押式回购成交量月均值 6.15 万亿元 [25][26] - 5 月资金面维持宽松，受季节性因素、税期付款压力缓解和央行态度软化影响 若央行加码投放中长期资金，资金中枢或进一步下降 [27] 中债市场宏观环境解读 经济基本面和货币政策 - 一季度经济开门红，实际 GDP 同比 5.4%，名义 GDP 同比 4.6% 单月六大口径数据同比高于 1 - 2 月，出口和社零亮眼 4 月制造业 PMI 49%，较前值回落 1.5 个百分点 [4][34] - 3 月工业增加值同比 7.7%，新能源汽车等工业品产量增速高 社零同比 5.9%，家电等消费品增速改善 固定资产投资增速 4.2%，制造业和基建投资增速抬升，地产投资同比改善但新开工等数据走弱 [34][35][36] - 一季度出口同比 5.8%，贸易顺差 1705.2 亿美元 对印度、非洲等出口增速快 就业方面，一季度城镇调查失业率均值 5.3% [37][38] - 3 月 CPI 同比 -0.1%，PPI 同比 -2.5%，均低位徘徊 CPI 偏弱因食品和能源价格回落，部分分项有积极因素 PPI 同比回踩，油价、煤价等是下拉力量 [53][56] - 3 月社融新增 5.89 万亿元，存量增速 8.2% 信贷新增 3.8 万亿元，M1 同比回升至 1.6% 政府债同比多增，企业债减少 后续货币政策宽松空间打开 [63][67] - 4 月 PMI 49%，较前值回落 1.5 个百分点 生产指数回落，部分新兴行业有亮点 需求端指标回暖，出口受影响 非制造业 PMI 50.4%，建筑业保持扩张 [73] - 货币政策方面，预计 Q2 恢复国债买入，降准等值得期待 上半年政策利率降息或缺位 汇率压力缓解，央行调控工具使用量回落 [78] - 5 月降准可期，财政加码时央行大概率提供额外宽松 若关税问题难解决，货币政策或更具弹性 [79] 海外经济：关税政策扰动下，全球市场开始去美元化 - 外资持有中国债券规模回落，中国债券市场受海外经济和美联储加息影响 4 月特朗普对等关税落地，引发美股/美债巨震，市场走势分三个阶段 [83][85] - 3 月 FOMC 会议维持利率不变，放缓缩表速度 一季度美国 GDP 年化环比 -0.3%，关税影响显现 市场对美国经济衰退和美联储提前降息预期升温 [89][90] - 3 月 CPI 超预期回落至 2.4%，但市场解读悲观 非农新增就业 22.8 万人，失业率 4.15%，就业市场有韧性 [91][93] - 3 月地产销售超预期回落，成屋销售年化值 405 万套，新房销售年化值 72.4 万套 长期来看，购房需求仍存，房价或明年反弹 [95][96] 2025 年 5 月中债市场展望及配置策略 - 一季度经济积极因素累积，后续需内需承接 货币政策宽松有持续性，5 月是宽松窗口期 资金面 5 月大概率继续转松 [97][98] - 5 月偏宽松资金面或使短端品种有投资机会，3 年内利率品种适合基础持仓 组合保留久期仓位，30 年品种博弈价值或高于 10 年 7 年国开对配置型机构有价值 [99]