报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜价自2016年启动的大萧条阶段大牛市于2024年上半年完成康波泡沫，最高点于5月出现，处于战略空头阶段，未来趋势向下，反弹为战术行为 [2][20] - 第一战役空头已结束，四季度偏强整理或反弹，2025年上半年进入第二战役空头波动窗口，核心围绕CU2505 - 06合约，5月仍处此窗口期 [2][20] - 3 - 4月K线阴阳平衡，暗示上半年反弹出现高点，全年高位极可能走大收敛态势 [3][20] 根据相关目录分别进行总结 供应端 - 4月TC均值下挫至 - 32.51美元附近，矿产端和冶炼生产端出现“面粉比面包贵”现象，是矿产端冲击极致标志和铜价大头部信号，2024年上半年铜价脉冲上行是对低库存的反馈，2024年5月铜价康波泡沫基本结束，2025年二次上涨或形成右侧头部 [4] - 2025年1 - 3月国内精炼铜产量353.6万吨，累计同比增速5%，单月产量12.8万吨，增速8.6%，增速维持个位数且边际抬头，2025年生产供应增速或下滑，当前冶炼加工费负值加剧，亏损严重，供应收缩预期短期难改，但单月产量未大幅收缩 [5][6] - 2025年4月底全球三地总量库存41.87万吨，较上月下滑约11.91万吨，主要由中国因素贡献，全球库存趋势自上月创新高后进入调整阶段，但难改库存周期方向，库存结构异化，向北美市场转移 [7] - 全球库存从2023年9月启动底部缓慢抬升后进入累库进程，2024年库存创近4年新高，17万吨一线出现四次，再创新低可能性有限 [8] - 关注CU2405、CU2409、CU2501、CU2505和CU2509合约，当前CU2505进入交割，CU2509接力 [9] 需求端 - 2025年3月社融增速8.4，环比增0.2，融资增速连续2个月反弹，中国信用进程或在2024年4季度出现潜在拐点，2025年可能是底部关键之年；3月M1录得1.6，环比增1.5，M2录得7，环变持平，剪刀差 - 5.4，M1持续改善，中国已开启新的弱库存周期 [14][15] - 2025年1 - 3月中国汽车销售累计增速12，环变 - 1.9，需后续数据辅证是脉冲季节性因素还是边际调整结束；1 - 3月房市销售数据 - 3，环比2.1，今年有望维持个位数，对大宗终端需求不利但拖累减少 [15] 关注5月美联储利率会议 - 2022年加息，2023年讨论何时暂停加息，2024年关键话题是降息，1月美联储利率会议暂停行动，3月维持观望不变，5月6 - 7号会议预期格局无较大异动，2025年全球边际冲击预期缓解，中国定价的风险资产有望表现较好 [18]