核心观点 - 2025Q1社会消费复苏缓慢，零售企业经营整体承压，但部分与“情绪价值”消费相关的细分赛道龙头品牌型企业经营情况显著优于行业整体 [3] - 黄金珠宝品牌格局分化，关注具备差异化产品力和消费者深度洞察力的品牌；线下零售看好顺应趋势积极变革探索的企业；化妆品看好“高景气赛道、稀缺高端美妆、差异化个护家清品牌”三大主线；医美看好具备差异化管线的产品厂商 [5] 综述 零售数据 - 2024年及2025Q1社会消费稳步复苏，2024年社零总额48.79万亿元（同比+3.5%），2025年一季度为12.47万亿元（同比+4.6%），顺周期复苏态势明显 [10] - 商品消费中必选品类维持稳健，可选消费表现分化，2025Q1金银珠宝、服装鞋帽、化妆品分别同比+6.9%/+3.4%/+3.2%，金银珠宝增速季度环比改善明显 [10] 零售渠道 - 2025Q1实物商品网上零售总额为2.99万亿元（同比+5.7%），渗透率为24.0%（同比+0.7pct，较1 - 2月+1.7pct），维持在较高水平 [15] - 2025Q1线下零售各业态均呈现边际回暖趋势，超市、便利店、百货店、专业店和品牌专卖店零售额同比分别+4.6%/+9.9%/+1.2%/+6.7%/+1.4%，便利店销售表现较强 [15] 零售企业经营业绩 - 收入端，2024年以来零售企业持续承压，2024Q1 - 2025Q1零售行业整体营收同比增速分别为+4.6%/+1.7%/-9.6%/-4.7%/-13.3% [18] - 利润端，2024年零售行业整体扣非归母净利润同比 -20.6%，2025年一季度同比 -21.3%，伴随消费复苏，经营环比有所修复 [18] - 跨境电商呈现较高景气，黄金珠宝、美容护理表现分化；跨境电商利润相对稳健，其余板块均呈现较大波动 [24] - “情绪消费”相关优质品牌公司经营业绩优于行业整体，如老铺黄金、潮宏基、毛戈平、润本股份等 [24] 情绪消费 - 情绪消费指消费者为满足情感需求而产生的购买行为，具有冲动性、场景化和社交属性，源于年轻一代消费需求从追求功能性向追求情感性的转变 [28] - 经济结构升级推动服务产业占比提升，2024年我国服务零售额同比+6.2%，高于社零总额增速；当代年轻人面临较大心理压力，具有情感寄托功能的商品成为缓解焦虑的重要载体 [28] 关注赛道机会 - 黄金珠宝、线下零售和美容护理三大赛道具备较高的“情绪消费”属性，相关渠道或品牌公司有望经营表现持续领先行业 [33] - 黄金珠宝行业需求端呈现结构多元、重情绪价值的趋势，高端中式黄金和年轻时尚黄金为代表性细分赛道 [33] - 线下零售通过产品差异化、空间内容化和服务极致化重构竞争优势，将单一购买场景升级为体验互动式的社交场景 [34] - 美容护理行业迎来多元化和个性化发展新时代，护肤、彩妆、香氛、洗护、医美等细分赛道契合情绪消费时代人们对自我关注和情感释放的追求 [35] 黄金珠宝 行业综述 - 2025Q1黄金珠宝行业经营业绩普遍承压，板块营收431.6亿元（同比 -25.9%）、扣非归母净利润15.7亿元（-18.8%） [39] - 金价高位震荡抑制终端动销，消费者非刚需购金需求延迟，加盟商拿货意愿受到抑制，部分运营能力较弱的加盟商门店出清 [39] - 定价类、时尚小件及玄学珠串产品表现亮眼，因阶段性性价比和迎合年轻消费群体需求而受到热捧 [39] 研究框架 - 早期供给主导阶段，行业核心策略是“渠道为王”跑马圈地，代表性案例有老凤祥、周大生、周大福 [41] - 随着行业转向需求主导阶段，“差异化产品+消费者洞察”能力成为核心竞争要素，高端中式黄金和时尚黄金两大细分赛道景气度逐步脱颖而出 [42] 高端黄金 - “经济增速放缓、金价上涨、国力提升”三大时代β铸就高端中式黄金崛起，其成为“中式老钱”最佳载具，且消费者从外资奢侈品转向国货品牌 [46] - 老铺黄金是高端中式黄金“执牛耳”者，2024年营收85.1亿元（+168%）、净利润14.7亿元（+254%），采取“高筑墙、广积粮、缓称王”的品牌发展策略 [53] 时尚黄金 - 时尚黄金具备重设计、轻量化、推新快的特点，深受年轻消费群体和加盟商喜爱，潮宏基、曼卡龙等品牌的时尚黄金产品动销端表现强劲 [56] - 潮宏基是时尚黄金珠宝的优秀品牌代表，三丽鸥、梵华等系列产品打造诸多爆款，对年轻消费客群的深度理解有效反哺产品研发，推动产品爆款出圈 [59] 投资观点 - 情绪消费兴起叠加金价持续上行，驱动渠道型公司向产品型公司转型，具备差异化设计能力和精准消费者洞察的产品型公司有望突围 [64] - 看好高端中式黄金和年轻时尚黄金两大差异化赛道，重点推荐老铺黄金、潮宏基、周大生等 [65][66] 线下零售 行业综述 - 线上线下零售攻守异势，线上流量红利见顶，电商内卷加剧，实体店在体验方面具备优势，零售企业以情绪价值为抓手向DTC模式转型 [69] 超市 - 未来变革方向为“好产品+好服务/体验”，山姆会员店通过选品和供应链优势形成差异化商品矩阵，胖东来以极致服务重构零售业情绪价值 [71] - 永辉超市调改成效显著，稳态调改店已实现盈利，规划调改提速，强调“三个聚焦、一个反对”，向品质零售转型 [78] 百货 - “引流难、增量少”成行业难题，线下消费着眼于“体验感”，高质感产品与服务成为变革焦点，线下百货商业仍有较多业态值得开发 [86] - 国企改革+调改增效，百货资产价值有望迎来重估，重庆百货四大业态协同调改，大商股份新官上任调改思路清晰 [91][92] - 谷子经济焕新线下流量，百货业态因地制宜推进零售创新，百联股份把握二次元细分流量精细化运营 [94][95] 母婴零售 - 多地发布生育政策，孩子王全方位深化布局寻求增量，实施多线扩张策略，进行品类扩张、赛道拓展和业态创新 [98] - 爱婴室门店恢复扩张，深耕自有品牌+降本增效实现高质量增长，切入潮玩赛道，携手万代打造第二增长曲线 [103][104] 化妆品 行业综述 - 情绪消费蔓延至美妆个护领域，国货崛起旋律持续，关注功效护肤、国潮彩妆、家居香氛等细分赛道机遇 [113][114] 国潮彩妆 - 国内彩妆市场体量小、增速快，彩妆兼具功能+情感+潮流属性，国潮彩妆有望持续抢占份额，毛戈平、花西子等品牌逐渐赢得消费者信赖 [120] - 毛戈平线下提供极致体验式服务，深度绑定高粘性会员用户，融合“光影美学”和“东方美学”，展现东方极致之美 [125] 功效护肤 - 悦己护肤有望驱动成分党长期扩容，重组胶原蛋白热度持续攀升，各品牌加速布局重组胶原蛋白产品，销售表现可观 [127] 香水香氛 - 国内“嗅觉经济”渗透率低、增速高，是符合情绪价值的好赛道，头部美妆品牌纷纷加码香水香氛赛道，蓝海市场增长正当时 [132][133] 个护家清 - 国内个护家清细分需求多面开花，形成“需求刚性+体验升级”的双轮驱动，润本、绽家、冷酸灵等品牌进行产品渠道多维革新 [141] 投资观点 - 主线一：关注能力迭代、细分赛道高景气的美妆国货品牌，重点推荐珀莱雅、上美股份、丸美生物、巨子生物等 [144] - 主线二：看好高端美妆稀缺品牌毛戈平 [145] - 主线三：关注个护家清品牌，重点推荐润本股份，受益标的若羽臣、拉芳家化等 [146] 医美 行业综述 - 2024年医美表现稳健，长期看“渗透率+国产化率+合规化程度”多维提升逻辑未变，建议关注重组胶原蛋白、再生类、毛发类等差异化品类厂商及机构端龙头 [149] - 医美高端消费人群需求稳定、消费韧性强，预计对高端差异化医美产品的需求韧性较为显著 [149]